필립 모리스 2026년 3분기 실적: 매출 114억 달러로 사상 최대, 보고 EPS는 2.12달러로 하락

2026년 10월 21일 필립 모리스 인터내셔널은 3분기 순매출 114억 3,800만 달러(+5.5%), 매출총이익 78억 5,400만 달러(+6.7%), 영업이익 48억 6,600만 달러(+14.1%)를 보고했다. 실적 발표에 따르면 이 세 지표 모두 분기 기준 사상 최고치다. 반면 보고 기준 희석 EPS는 4.9% 하락한 2.12달러를 기록했고, 조정 희석 EPS는 2.36달러(+5.4%)로 자체 최고치를 경신했다. 두 EPS 수치 사이의 0.24달러 격차는 이번 분기의 축소판이다. 영업 부문은 최대 가동률로 돌아가고 있는데, GAAP 기준 최종 이익은 비현금성 공정가치 변동에 발목이 잡혀 있다. 그 밑에는 대형주 가운데 가장 특이한 재무상태표가 있다. 장부상 자본이 79억 달러 마이너스로, 1년 전보다는 마이너스 폭이 20억 달러 줄었다.

핵심 수치​

아래 수치는 모두 PMI의 Form 8-K에 첨부된 Exhibit 99.2의 요약 재무제표와 실적 발표 자료에서 가져왔다.

"총매출"은 PMI가 순매출이라고 부르는 항목으로, 손익계산서를 거치지 않는 연간 500억 달러 규모의 소비세를 이미 차감한 금액이다. "순이익"은 PMI에 귀속되는 순이익, 즉 연결 순이익 35억 2,200만 달러에서 비지배지분 2억 900만 달러를 뺀 금액이다.

영업 레버리지가 결정적 역할을 했다. 매출은 5.5% 증가했는데 PMI의 전체 판관비 항목인 마케팅·관리·연구개발 비용이 오히려 2.1% 감소해 29억 9,300만 달러가 되었고, 그 결과 영업이익은 매출의 두 배 넘는 속도로 성장했다. 42.5%의 영업이익률을 내부에서 들여다보면 이렇다. 가격과 믹스 효과가 그대로 이익으로 이어지는데, 그 이유는 비용 기반이 거의 움직이지 않기 때문이다.

그러나 손익계산서 하단에서 그 절반이 다시 사라졌다. 세금충당금은 31.3% 증가해 9억 8,600만 달러가 되었고 유효세율은 18.7%에서 21.5%로 상승했다. 지분투자 항목은 3억 4,500만 달러의 이익에서 8,600만 달러의 손실로 반전했는데, 실적 발표는 이 공정가치 조정을 보고 EPS 하락의 원인으로 지목한다. 이 변동은 궐련형 가열 담배 판매량 감소와는 아무 관련이 없다. PMI가 보유한 증권의 시가평가 잡음이며, 2.12달러와 2.36달러가 같은 분기를 설명하는 이유가 바로 여기에 있다.

매출 심층 분석​

PMI는 이제 세 개의 사업 단위(국제 무연 담배, 국제 궐련, 미국)를 보고하는데, 이번 분기는 가장 오래된 사업의 분기였다.

궐련 부문은 실적 발표가 "이례적으로 뛰어난 분기"라고 표현한 성과를 냈다. 담배 출하량은 대체로 보합이었다. 터키, 인도네시아, 이집트의 성장이 다른 지역의 감소를 상쇄했다. 그런데도 순매출은 "다시 한 번 인상적인 8.9%의 가격 인상과 일부 지역 믹스 효과의 상쇄"에 힘입어 6.5% 성장했다. 말버러는 0.5%포인트 상승해 카테고리 점유율 11.4%로 사상 최고치를 기록했다. 다만 이 수치에는 단서가 붙는다. 이번 분기는 "일부 시장에서 유통 조건 재협상을 통한 유리한 효과를 누렸으며, 이 효과가 향후 분기에도 같은 수준으로 반복될 것으로 예상되지는 않는다." 8.9% 중 일부는 가격 인상이라는 옷을 입은 일회성 거래 조건 이익이다.

무연 담배는 출하량 기준으로는 부진(+0.7% 보고 기준)하지만 소비 판매(offtake) 기준으로는 강세다. 이 사업을 규정하는 이 긴장 관계가 핵심이다. 보고 매출은 "특히 일본에서 기간 간 출하 배분으로 인해 궐련형 가열 담배(HTU) 비교가 어려운 상황"의 영향을 받았지만, "소비자 판매에 가장 근접한 대리 지표"인 조정 시장 내 판매는 8.0% 성장으로 가속화됐다. IQOS 히트스틱은 "출하량이 1.5% 증가해 415억 개에 달했으며, 이는 사전에 공개한 예상 범위의 상단"이고 소비 판매는 7.1% 증가했다(일본과 폴란드 제외 시 10%). 해당 시장에서의 카테고리 점유율은 궐련과 스틱 합산 물량의 9.9%다. 구강용 제품은 현대식 파우치가 20.6% 성장하며 플러스(+0.5%)로 전환됐고, VEEV 전자담배 출하량은 61.6% 급증하며 "유럽에서 리더십을 더욱 공고히 했다." 무연 담배는 분기 매출의 40%를 넘어섰고, 110개 시장에서 연초 이후 42%를 차지하며, 그중 30개 이상 시장에서는 50%를 넘는다. 다음 분기에 주목할 원장 항목은 일본의 소비세 관련 사재기 수요가 사라진 뒤 시장 내 판매(IMS) 강세가 출하량으로 다시 전환되는지 여부다.

미국은 단서가 붙은 성장 스토리다. ZYN 출하량이 4.2% 증가해 32억 파우치에 달하고 작년 프로모션 대비 유리한 가격 효과가 더해지며 매출이 22.7% 급증했으며, 닐슨 추정에 따르면 ZYN은 "6월에서 9월 사이 카테고리 점유율을 100베이시스포인트 이상 끌어올렸다." 그러나 영업회사이익은 3.3% 감소했다(유기적 기준으로는 1억 7,100만 달러로 1.5% 증가에 그침). PMI가 포트폴리오 확장에 자금을 쏟아붓고 있기 때문이다. ZYN ULTRA, 신규 맛, 20개입 캔 전환 등이 그것이며, "4분기에도 브랜드를 지원하기 위한 투자를 추가로 늘릴 계획"이다. 매출 23% 증가에 이익은 보합이다. 이는 시장 선점을 위한 손익계산서이며, FDA가 8월에 11개 ZYN ULTRA 변형 제품을 추가 승인한 것(총 31개로 "시장의 어떤 니코틴 브랜드보다 많음")이 그 밑에서 파고 있는 해자다.

마진 이야기​

네 개 기간, 세 가지 마진, 하나의 이야기. 영업은 확장하는데, 세금과 공정가치 항목이 주주가 가져가는 몫을 결정한다.

매출총이익률은 2년 만에 거의 4%포인트 상승했는데, 실적 발표가 명시한 두 가지 요인 덕분이다. "강력한 궐련 가격, 규모 및 무연 제품 믹스 효과"다. 궐련이 여전히 매출의 60%를 차지하는 가운데 물량이 보합인 상태에서의 8.9% 가격 인상은 순수한 마진이다. 무연 제품 믹스도 도움이 되는데, 궐련형 가열 담배와 파우치는 잎담배 원가가 없기 때문이다. 영업이익률은 전년 대비 3%포인트 이상 급등했고, 판관비 비율이 2%포인트 하락한 것(매출은 증가하는데 비용은 절대액 기준으로 감소)이 그 대부분을 기여했다.

순이익률은 반대 방향으로 움직여 32.1%에서 29.0%로 하락했으며, 그 경로는 운영이 아닌 기계적 요인이다. 지분증권 항목의 전년 대비 4억 3,100만 달러 변동이 대부분의 타격을 줬고, 세율이 비정상적으로 낮았던 18.7%에서 가이던스인 21.5%로 정상화된 것이 나머지 대부분을 차지했다. 추세선을 그릴 때 2024 회계연도의 18.6% 순이익률은 무시하라. 그해에는 원장에 명시된 일회성 항목인 23억 달러의 RBH 손상차손이 반영되어 있으며, 이를 제외하면 마진은 약 25%로 표시됐을 것이다.

가장 큰 질문: 실제 수치는 2.12달러인가, 2.36달러인가?​

이야기가 GAAP 대 비-GAAP이라면, 조정 브리지 표가 곧 이야기다. 다음은 이번 분기에 대한 PMI 자체 조정 내역이다.

공정가치 항목부터 시작하자. 이 역설을 설명하기 때문이다. 1년 전에는 0.07달러 이익이었으나 이번 분기에는 0.06달러 손실이다. PMI가 사지도 팔지도 않은 증권에서 주당 0.13달러 변동이 발생한 것이다. 작년의 일회성 항목들(독일 소비세 소송 비용 0.10달러, 웰니스 손상차손 0.09달러, 이는 RBH 계획 이익 0.10달러와 세무 항목 0.14달러로 일부 상쇄됨)을 더하면, 보고 EPS는 항상 사업 자체보다 더 많은 잡음을 보여줄 수밖에 없었다. 실적 발표는 명확히 밝힌다. 보고 EPS는 "주로 지분증권 투자에 대한 비현금성 공정가치 조정" 때문에 하락했다.

진지한 질문은 0.13달러의 상각인데, 공정가치와 달리 이는 매 분기 반복되기 때문이다. 연간 기준 주당 0.50달러가 가이던스로 제시되며 대부분 Swedish Match 무형자산이다. 이를 다시 더한다는 것은 인수한 브랜드와 고객 관계가 주주에게 아무런 비용도 들이지 않았다고 가정하는 것인데, 현금 흐름상으로는 맞지만 경제적으로는 틀리다. PMI는 Swedish Match에 실제 현금을 지불했고 상각은 그 영수증이다. 정직하게 읽자면 어느 수치도 사업 그 자체만을 나타내지 않는다. 2.36달러는 실제 인수 대가를 나타내는 상각만큼 과대평가되었고, 2.12달러는 시가평가 잡음만큼 과소평가되었다. 9개월 누적 수치도 같은 구도를 보여준다. 보고 기준 5.48달러로 7.0% 하락, 조정 기준 6.52달러로 11.8% 상승이다. 연간 가이던스(보고 기준 7.117.26달러, 7.54달러에서 환율 제외 7.59.5% 조정 성장)는 투자자들에게 조정 수치를 신뢰할 것을 요구한다. 아래 원장은 GAAP 수치를 기록한다. PMI에 귀속되는 순이익 33억 1,300만 달러, 즉 2.12달러이며, 조정도 없고 숨을 곳도 없다.

텍스트로 400억 달러 소비재 기업 추적하기​

복식부기는 모든 달러가 대응되도록 강제하며, 이는 조정 이익에 대한 완벽한 해독제가 된다. 다음은 모든 기업을 모델링하는 방식으로 공시된 그대로의 분기다. 수익은 음수(대변), 비용은 양수이며, 거래 합계는 0이다.

2026-09-30 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt         -41709 MUSD  ; long-term debt
2026-09-30 balance Equity:UndisaggregatedParent                  7937 MUSD  ; total PMI stockholders' deficit (7,937) — a deficit, so a debit balance (total stockholders' deficit (5,945))
2026-09-30 balance Equity:NoncontrollingInterests               -1992 MUSD  ; noncontrolling interests
; Check: −11,438 + 3,584 + 2,993 + −5 + 199 + 73 + 86 + 209 + 986 + 3,313 = 0 ✓
2026-09-30 * "Philip Morris International Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -11438 MUSD  ; net revenues
  Expenses:CostOfRevenue                       3584 MUSD  ; cost of sales
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2993 MUSD  ; marketing, administration and research costs
  Expenses:OtherNet                              -5 MUSD  ; corporate expenses and other — a net credit of 5 this quarter, inside operating income
  Expenses:OtherNet                             199 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:OtherNet                              73 MUSD  ; pension and other employee benefit costs
  Expenses:OtherNet                              86 MUSD  ; equity investments and securities loss, net
  Expenses:OtherNet                             209 MUSD  ; net earnings attributable to noncontrolling interests, added back as the filing does
  Expenses:IncomeTax                            986 MUSD  ; provision for income taxes
  Equity:Adjustments                           3313 MUSD  ; net earnings attributable to PMI offset (equity set by balance assertion)

이야기를 말해주는 재무상태표 수치는 바로 그 결손이다. PMI의 장부상 자본이 79억 달러 마이너스인 이유는 수십 년간의 자사주 매입으로 쌓인 355억 달러의 자기주식이 납입자본과 재투자 이익을 초과하기 때문이다. 이 구멍은 연간 약 20억 달러 속도로 메워지고 있다(2024년 말 118억 달러 마이너스, 2025년 말 100억 달러 마이너스, 현재 79억 달러 마이너스). PMI가 지급하는 것보다 훨씬 더 많이 벌기 때문이며, 부채 구조도 함께 줄고 있다. 총부채는 476억 달러로 감소했고 순부채/조정 EBITDA는 2.53배에서 2.17배로 낮아졌으며, 경영진은 연말까지 약 2.0배를 목표로 한다. 자본잠식 기업이 디레버리징을 하는 것은 이런 마진이 아니면 불가능하다.

다년간의 궤적​

전환의 5년에 2026년 9개월을 더했다. 매출은 약 9%씩 복리 성장하고, 무연 담배는 매출의 3분의 1 미만에서 절반을 향해 나아간다.

(2022~2023 회계연도는 10-K 비교 열에서 가져왔으며, 원장은 2024 회계연도부터 포함한다.)

두 가지 특징이 두드러진다. 첫째, 복리 성장은 실제이며 가속화되고 있다. 3년 만에 매출이 28% 증가했고, 2025년 순이익 113억 달러는 2년간의 손상차손과 세무 잡음을 거친 끝에 마침내 2022년 수준을 넘어섰다. 둘째, 무연 담배 비중은 연간 약 2.5%포인트씩 상승해 32.1%에서 41.6%가 되었다. 이는 "무연 미래"가 보도자료가 아니라 산술에 의해 도래한다는 의미다. 이 속도라면 2030년 무렵 궐련이 매출의 소수가 된다. 멀티플에 대한 약세론은 시장이 이미 이를 반영하고 있다는 것이고, 강세론은 믹스 전환이 한 포인트씩 진행될 때마다 매출총이익률이 함께 올라가므로 그 지점까지 이익이 매출보다 빠르게 복리 성장한다는 것이다.

판정: 강세론 대 약세론​

강세론

• 같은 분기에 매출, 매출총이익, 영업이익이 모두 사상 최고치를 기록하고 영업이익률 42.5%에 판관비가 절대액 기준으로 감소했다면, 이는 어떤 기준으로 보더라도 최고 수준의 실행력이다.
• 소비 판매 데이터(무연 제품 IMS +8%, IQOS 점유율 9.9% 및 상승 중, ZYN 한 분기 카테고리 점유율 +100bp)는 소비자 수요가 출하 배분이 반영된 매출 수치보다 강하다는 것을 보여준다.
• 가격 결정력은 탁월하다. 물량이 보합인 가운데 궐련 8.9% 가격 인상과 말버러 점유율 사상 최고는 기존 고객 기반이 전환을 무기한 자금 지원한다는 것을 의미한다.
• 디레버리징은 예정보다 앞서 있다(순부채/EBITDA 2.17배, 연말 목표 약 2.0배). 배당도 8.8% 인상되어 연간 6.40달러가 되었다. 현금 환원과 재무상태표 개선이 동시에 이루어지고 있다.
• 조정 EPS 가이던스(환율 제외 7.5~9.5% 성장)와 6년 연속 물량 성장은 환율이 우호적이라면 두 자릿수 중반의 이익 복리 성장을 뒷받침한다.

약세론

• 경영진의 어떤 신호도 수요가 공급을 초과하거나 생산능력이 빠듯하다는 점을 언급하지 않았다. 이는 가격과 믹스의 이야기이며, 궐련 8.9% 가격 인상이 산업 물량 감소 속에서 영원히 복리로 이어질 수는 없다.
• 가격 호조의 일부는 "반복될 것으로 예상되지 않는" 유통 조건 재협상 효과이므로, 4분기는 표면적 성장률이 시사하는 것보다 어려운 비교에 직면한다.
• 미국의 시장 선점은 비용이 많이 든다. 매출은 23% 증가했는데 이익은 보합이고, 4분기에도 투자 확대가 예고되었으며, 경쟁사들이 명시적으로 위험 요인으로 언급되는 니코틴 파우치 카테고리에서 벌어지고 있다.
• GAAP 최종 이익은 계속 표면적으로 실망스럽다(3분기 보고 EPS −4.9%, 9개월 기준 −7.0%). GAAP 멀티플로 스크리닝하는 시장은 조정 수치에 값을 지불하지 않을 수 있다.
• 중동 긴장과 우크라이나 공급 차질로 인한 에너지 비용 인플레이션과, 아직 효과가 나타나지 않은 "투입가 상승의 더 큰 비중"이 4분기의 커지는 역풍으로 언급되었다.

우리의 견해

기계를 사고, 멀티플 확장은 할인하라. 이 회사는 6년 연속 물량이 성장하고 영업이익률이 42%이며, 그 수익을 디레버리징과 8.8% 인상된 연간 6.40달러 배당으로 전환하고 있다. 품질은 논쟁의 여지가 없다. 그러나 이번 분기의 두 가지 진짜 흠집, 즉 궐련 부문의 일회성 거래 조건 이익과 미국의 대규모 투자 지출은 모두 4분기에 가장 크게 작용한다. 주가는 연간 가이던스가 깔끔하게 달성될 것(보고 EPS 7.11~7.26달러 범위)을 확인하기 전까지는 GAAP 할인이 좁혀지지 않을 가능성이 높다. 원장은 이 사업이 분기당 2.12달러 이상의 가치가 있다고 말한다. 시장이 PMI에 4개 분기 연속 이를 입증하라고 요구하는 것은 정당하다.