UNFI FY2026: 매출 312억 달러, 이익 8,400만 달러, 순이익률 0.27%

United Natural Foods는 제조사에서 30,000개 이상의 고객 거점으로 식료품을 운송하며, 2026 회계연도에는 311억 5,000만 달러어치를 판매했다. 그중 남긴 것은 8,400만 달러다. 순이익률 0.27%, 즉 창고를 떠난 식품 100달러마다 약 27센트를 남긴 셈이다. 1년 전 같은 회사는 약간 더 높은 매출에서 1억 1,800만 달러를 손실로 기록했다. 손실에서 이익으로의 이 전환 전체가 2억 200만 달러로 매출의 0.65%에 해당한다. 이 사업에서 나쁜 해와 좋은 해의 차이는 달러당 1센트도 되지 않는다.

UNFI는 실적 발표 6일 후인 2026년 9월 14일에 Form 10-K를 제출했다. 아래의 모든 수치는 별도 언급이 없는 한 해당 감사된 공시에서 가져왔으며, 2022 회계연도부터 2025 회계연도까지는 각 연도의 10-K에서 가져왔다. 회계연도는 7월 31일에 가장 가까운 토요일에 끝나므로, 2026 회계연도는 2026년 8월 1일에 종료되었고 52주였다. 2024 회계연도는 53주였다. 회사는 백만 달러 단위로 보고하며, 우리도 마찬가지다.

핵심 수치​

매출은 6억 3,200만 달러 감소했고 이익은 증가했다. 이는 비용이 매출보다 더 빠르게 감소했을 때만 성립하며, 실제로 그랬다. 법인세 차감 전 이익은 2억 5,600만 달러 개선되었다. 그것이 어디에서 왔는지 항목별로 살펴보자.

매출총이익은 2,600만 달러를 가져갔다. 영업비용은 2억 1,100만 달러를 돌려주었다. 구조조정 비용은 4,200만 달러, 자산 비용은 1,500만 달러, 이자비용은 2,000만 달러 낮아졌다. 연금 수익이 300만 달러를 더했고 기타 항목은 900만 달러를 비용으로 잡았다. 이들을 합하면 2억 5,600만 달러가 된다.

즉 이 해는 영업비용에서 승리한 것이다. 이 항목은 매출이 2.0% 감소하는 동안 5.1% 감소했고, 매출 대비 비중은 13.0%에서 12.5%로 떨어졌다. 10-K는 "네트워크 및 비용 구조 최적화 조치와 물류센터 생산성 향상을 포함한 비용 절감 이니셔티브의 이익, 그리고 5,000만 달러의 사이버보안 보험금 회수"를 공으로 돌린다.

마지막 구절은 중요하며, 아래에 별도 섹션으로 다룬다.

매출 심층 분석​

UNFI는 세 개의 부문을 보고한다. Natural은 천연 및 유기농 도매 사업이다. Conventional은 일반 식료품 체인과 독립 소매업체에 공급한다. Retail은 회사가 직접 운영하는 65개의 Cub Foods와 Shoppers 매장이다.

Natural은 11억 1,500만 달러 성장했다. 10-K는 이를 "기존 및 신규 고객과의 신규 사업을 포함한 한 자릿수 초반의 물량 증가, 그리고 인플레이션에 따른 한 자릿수 초반의 증가"에 기인한다고 밝힌다. 이 증가의 일부는 쉬운 비교에서 비롯된다. 전년 4분기는 2025 회계연도 10-K가 약 4억 달러의 매출 손실로 추정한 사이버보안 사고의 영향을 받았다.

이 부문은 한 고객이 지배한다. 그 고객에 대한 매출은 2026 회계연도에 회사 전체 순매출의 약 28%를 차지했으며, 이전 두 해의 25%와 23%에서 상승했다. 10-K는 본문에서 그 고객의 이름을 밝히지 않지만, 최대 고객과의 유통 계약이 2032년 5월 20일까지 유효하다고 밝힌다. 첨부 목록에는 Whole Foods Market Services, Inc.와의 유통 계약이 포함되어 있다. 공시는 또한 일부 최대 고객, 그중에서도 가장 큰 고객에 대한 매출이 "더 작은 고객에 대한 매출보다 낮은 매출총이익률을 창출한다"고 분명히 밝힌다. 여기서의 성장은 실재하며, 가장 낮은 마진의 종류다.

Conventional은 16억 9,300만 달러 축소되었고, 그 대부분은 선택이었다. UNFI는 10-K가 "연간 매출 약 10억 달러" 상당이라고 밝힌 동부 지역 고객과의 공급 계약을 종료한 뒤 1분기에 펜실베이니아주 앨런타운 물류센터를 폐쇄했다. 공시는 "네트워크 최적화 조치의 한 자릿수 후반 영향을 포함한 10%대 중반의 물량 감소"를 설명한다. 회사가 선택한 부분을 걷어내도 나머지 물량 감소는 여전히 남는다.

그런데도 Conventional의 조정 EBITDA는 1억 7,400만 달러에서 2억 7,000만 달러로 55% 상승했다. 10억 달러의 매출을 포기하면서 이익이 거의 1억 달러 증가한 것이다. 이는 기존 물량 중 일부가 사용한 창고 값을 치르지 못했다는 공시 내 가장 명확한 증거다.

Retail은 반대 방향으로 갔다. 10개 매장 폐쇄와 동일점포 매출 2.5% 감소 후 매출이 7.9% 떨어졌고, 부문은 조정 EBITDA 600만 달러에서 2,500만 달러 손실로 전환했다. 10-K는 "가격 투자로 인한 낮은 제품 마진율"을 탓한다. UNFI는 쇼핑객을 붙잡기 위해 선반 가격을 낮추고 있지만 붙잡지 못하고 있다.

수요에 대해 공시는 신중하다. "필수 식품에 대한 안정적인 수요와 천연 및 유기농 카테고리의 물량 증가가 지속되고 있다"고 밝히는 한편, 같은 단락에서 "일부 소비자들은 식료품에 대해 더 저렴한 제품 구성으로 전환하거나 품목을 덜 구매하는 등 가치를 점점 더 우선시하고 있다"고 말한다. 실적 발표는 한 가지 미래 지향적인 문장을 덧붙인다. "더 큰 최적화 조치의 기저 효과가 지나간 후 2027 회계연도에 매출 성장을 창출할 것으로 예상되는 신규 및 기존 고객의 추가 사업 온보딩을 시작했다." UNFI가 공급할 수 있는 것을 수요가 초과한다는 주장은 어디에도 없다. 재고가 이를 확인해준다. 매출이 2.0% 감소하는 동안 재고는 7.1% 감소했다.

마진 이야기​

처음 두 행을 함께 읽어보자. 매출총이익률은 5년 동안 13.3%에서 14.5% 사이에 머물렀다. 영업비용은 12.5%에서 13.2% 사이에 머물렀다. 이익은 그 격차에 남는 것이며, 격차는 약 1.2포인트보다 넓어진 적이 없다. 2026 회계연도는 이 표에서 영업비용이 반올림 오차 이상으로 매출의 13% 아래로 떨어진 첫 해다.

매출총이익률은 약 5분의 1포인트 상승했다. 10-K는 이 증가가 "주로 네트워크 최적화 조치와 고객 구성의 긍정적 영향, 그리고 더 높은 수준의 조달 이익에 기인했으며, 이는 Retail 부문의 낮은 마진율로 부분적으로 상쇄되었다"고 밝힌다. 두 가지 재고 회계 항목이 그 항목 안에 자리하며 서로 반대 방향으로 작용한다.

첫째는 LIFO 비용이다. UNFI는 재고 대부분을 후입선출 기준으로 평가하므로, 공급업체가 가격을 올리면 가장 최근의 가장 높은 원가가 먼저 매출원가로 간다. 경영진은 연간 제품 원가 인플레이션을 "약 3%"로 추정하며, LIFO 비용은 1년 전 200만 달러 혜택과 대비되는 1,900만 달러였다. 우리 계산으로 이는 매출총이익에 대한 2,100만 달러의 역풍이다.

둘째는 놓치기 쉽다. 10-K는 특정 LIFO 층의 재고 수량이 감소했다고 공시하며, 그 더 오래되고 저렴한 층을 판매함으로써 "2026 회계연도에 매출원가가 약 3,700만 달러 감소했다"고 밝힌다. 재고를 축소한 도매업체는 이 혜택을 한 번 얻는다. 재고가 다시 줄지 않으면 반복되지 않는다.

가격 책정에 관해서는 인용할 가격 결정력 관련 표현이 없다. 공시는 가격이 어떻게 설정되는지 설명한다. "고객에 대한 우리의 가격은 판매 시점에 결정되며, 주로 당시 유효한 공급업체의 정가 기준 원가를 기반으로 한다." UNFI는 공급업체 가격을 전가한다. 인플레이션은 매출을 올리고, LIFO를 통해 매출총이익을 낮춘다. 이는 마음대로 가격을 올릴 수 있는 회사와는 정반대다.

핵심 질문 하나: 8,400만 달러 중 얼마나 반복될까?​

2025년 6월 UNFI는 네트워크에서 무단 활동을 탐지한 후 시스템을 오프라인으로 전환했다. 한동안 주문이 멈췄다. 비용은 두 회계연도에 걸쳐 발생했고, 보험금은 두 번째 해에만 들어왔다. 10-K의 주석 1이 그 조각들을 제시한다.

순효과 행은 위 세 행에 대한 우리 계산이다. 사고는 2025 회계연도에 법인세 차감 전 2,600만 달러의 비용을 초래했고 2026 회계연도에는 2,600만 달러를 더했다. 이는 두 해 사이의 5,200만 달러 변동이며, 법인세 차감 전 이익의 2억 5,600만 달러 개선의 약 5분의 1이다.

이를 최종 손익과 비교해보자. 법인세 차감 전 이익은 1억 200만 달러였다. 우리 계산으로 5,000만 달러의 보험금이 없었다면 5,200만 달러였을 것이다. 주석 자체가 시점이 이상해 보이는 이유를 밝힌다. "보험금 회수 인식 시점이 관련 원가 및 비용 인식 시점, 그리고 관련 손실이 발생한 시점과 달랐다."

공시에는 주의 깊은 독자가 알아야 할 불일치가 하나 있다. 주석 1과 영업비용 논의는 모두 5,000만 달러의 보험금이 영업비용 감소로 인식되었다고 말한다. 조정 EBITDA 조정표의 각주는 그 조정이 "4,500만 달러의 보험금 회수를 포함한다"고 말하며, 조정 항목은 2,100만 달러인데, 이는 4,500만 달러에서 2,400만 달러의 비용을 뺀 값이다. 공시는 500만 달러 차이를 설명하지 않는다. 우리 원장은 감사된 주석이 인식되었다고 밝힌 5,000만 달러를 기입하고, 주석에 그렇게 명시한다.

같은 방식으로 반복되지 않을 다른 항목들로는 5,200만 달러의 구조조정 비용, 폐쇄된 매장과 창고에 대한 3,000만 달러의 자산 손상, 잉여 물류센터 매각으로 인한 1,800만 달러 이익, 그리고 약 3,700만 달러의 LIFO 청산 혜택이 있다. 일부는 그 해에 도움이 되고 일부는 해가 된다. 대부분의 이 항목들과 보험금을 제거한 회사의 자체 조정 EBITDA는 27% 상승한 7억 100만 달러였다. 이것이 영업상 개선의 더 나은 척도이며, 실재하는 개선이다.

규모를 비교하자면, 다른 종류의 식료품업체가 있다. Costco의 2026 회계연도 순이익률은 3.0%였고, Kroger의 2분기는 1.9%였다. 둘 다 쇼핑객에게 판다. UNFI는 매장에 팔며, 도매업체의 몫은 창고형 클럽의 10분의 1이다.

310억 달러 규모 식료품 도매업체를 평문으로 추적하기​

0.27%의 마진은 요약 표에서는 보기 어렵고 원장에서는 놓칠 수 없다. 복식부기는 모든 항목이 맨 아래의 같은 작은 숫자와 일치하도록 만들기 때문이다. 관례는 이 시리즈의 모든 회사에 사용하는 것과 같다. 모든 회사를 모델링하는 방법. 수익 전기는 대변(음수), 비용은 차변(양수)이며, Equity:Adjustments가 순이익을 흡수하여 거래 합계가 0이 되게 한다.

; Check: −31,152 + 26,937 + 19 + 3,952 + 4 + −50 + 52 + 30 + −3 + −23 + 126 + 6 + 18 + 84 = 0 ✓
2026-08-01 * "United Natural Foods, Inc." "FY2026 Income Statement"
  Income:Revenue                             -31152 MUSD  ; net sales: Natural 17,132 + Conventional 12,974 + Retail 2,157 − eliminations 1,111
  Expenses:CostOfRevenue                      26937 MUSD  ; cost of sales before the LIFO charge below (filed cost of sales 26,956)
  Expenses:CostOfRevenue                         19 MUSD  ; non-cash LIFO charge
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        3952 MUSD  ; operating expenses before the labeled items below (filed operating expenses 3,906)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative           4 MUSD  ; cybersecurity incident costs included in operating expenses (Note 1)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative         -50 MUSD  ; cybersecurity insurance proceeds, a reduction of operating expenses (Note 1)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative          52 MUSD  ; restructuring, acquisition and integration related expenses
  Expenses:SellingGeneralAdministrative          30 MUSD  ; non-cash asset impairment charges
  Expenses:SellingGeneralAdministrative          -3 MUSD  ; rest of the filed loss (gain) on sale of assets and other asset charges line (27)
  Expenses:OtherNet                             -23 MUSD  ; net periodic benefit income, excluding service cost
  Expenses:OtherNet                             126 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:OtherNet                               6 MUSD  ; other expense, net
  Expenses:IncomeTax                             18 MUSD  ; provision for income taxes
  Equity:Adjustments                             84 MUSD  ; net income attributable to United Natural Foods, Inc.

첫 번째와 마지막 숫자를 보라. 31,152가 들어오고 84가 나간다. 그런 다음 -50을 보라. 84의 절반보다 크다. 라벨이 붙은 전기는 각주가 할 수 없는 일을 한다. 보험금을 그것이 만들어낸 이익과 같은 열에 놓는다.

주석은 여기서 축약되었으며, 금액과 계정은 원장의 것이다. 위의 모든 라벨이 붙은 금액은 10-K가 인쇄한 수치이며, 각 전기 쌍은 회사가 공시한 항목으로 다시 합산된다. 공시가 금액은 주지만 어느 항목에 속하는지 밝히지 않는 경우, 우리는 그것을 나누지 않는다. "매출총이익에 포함된" 2,000만 달러의 사이버보안 비용은 공시가 어느 쪽인지 밝히지 않으므로 매출원가와 순매출 안에 남는다.

대차대조표는 이야기의 나머지 절반을 담고 있다.

2022-07-30 balance Assets:Current:Inventory                             2355 MUSD  ; inventories, net
2026-08-01 balance Assets:Current:Inventory                             1946 MUSD  ; inventories, net
2022-07-30 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt                 -2109 MUSD  ; long-term debt
2026-08-01 balance Liabilities:NonCurrent:LongTermDebt                 -1561 MUSD  ; long-term debt

장기 부채가 이야기를 말해주는 숫자다. 4년 만에 21억 900만 달러에서 15억 6,100만 달러로 줄었고, 그중 2억 9,800만 달러는 2026 회계연도 한 해에만 줄어든 것이다. 같은 기간 재고는 4억 900만 달러 줄었고 연간 매출은 22억 달러 늘었다. UNFI는 더 적은 재고로 더 많은 물량을 처리하며 그 현금을 대출 상환에 쓰고 있다. 이자비용은 작년에도 여전히 1억 2,600만 달러로 순이익의 1.5배였다.

다년 궤적​

각 열은 해당 연도의 10-K가 처음 보고한 그대로다. 매출총이익이 살펴볼 행이다. 2022 회계연도에 42억 달러, 2026 회계연도에 42억 달러이며 그 아래에 22억 달러의 매출 증가가 있다. 4년의 성장이 매출총이익에 아무것도 더하지 않았다.

2022 회계연도가 정점처럼 보이며, 그것은 실제보다 부풀려졌다. 4억 2,300만 달러의 영업이익에는 주로 캘리포니아 물류센터를 매각하고 되임대한 데서 나온 8,700만 달러의 이익이 포함되었다. 그해 10-K는 또한 더 넓어진 도매 마진에 대해 "인플레이션의 혜택"을 공으로 돌렸다. 인플레이션이 둔화되면서 그 혜택은 사라졌고 비용은 남았다. 영업이익은 1억 2,000만 달러, 그다음 800만 달러, 그다음 손실로 떨어졌다.

2024 회계연도는 그 자체로 각주를 달고 있다. 53주였으며, 10-K는 추가 주가 순매출에 5억 8,200만 달러를 더한 것으로 추정한다. 따라서 2025 회계연도의 성장은 보이는 것보다 좋았고, 2026 회계연도의 2.0% 감소는 깨끗한 52주 비교다.

2022 회계연도 이후 4년 동안 UNFI는 합산 1억 2,200만 달러의 순손실을 기록했다. 원장의 이익잉여금은 12억 2,600만 달러에서 11억 400만 달러로 정확히 그만큼 이동했다. 회사는 4년과 11억 달러 이상의 자본적 지출을 들여 2022 회계연도 이익의 3분의 1을 벌었다.

평결: 강세론 대 약세론​

강세론

• 영업비용이 매출의 12.5%로 떨어져 원장의 5년 중 가장 낮았으며, 우리 계산으로 보험금과 사고 비용을 제외하더라도 1억 5,400만 달러 감소했다.
• Conventional 조정 EBITDA는 매출이 11.5% 감소했는데도 55% 상승했다. 약 10억 달러의 저수익 물량을 포기한 것이 효과를 냈다.
• 3억 2,300만 달러의 잉여현금흐름이 대출 기관으로 갔다. 장기 부채는 2억 9,800만 달러 줄었고 회사는 순레버리지가 2.2배라고 보고한다.
• Natural은 가격만이 아니라 물량도 성장하고 있으며, 최대 고객은 2032년 5월까지 계약되어 있다.
• 2027 회계연도 가이던스는 매출 312억318억 달러에서 순이익 1억 500만1억 4,500만 달러, 조정 EBITDA 7억 3,000만~7억 8,000만 달러를 제시한다.

약세론

• 5,000만 달러의 보험금이 8,400만 달러 이익 안에 있다. 그 규모로 반복되지 않을 것이며, 그에 대한 공시의 두 수치가 서로 일치하지 않는다.
• LIFO 청산이 매출원가를 약 3,700만 달러 낮췄다. 반복되려면 재고 감소가 필요하다.
• 한 고객이 매출의 28%이며 상승 중이고, 공시가 낮은 마진이라고 설명하는 조건이다.
• Retail은 가격을 낮추면서도 조정 EBITDA 2,500만 달러를 손실했고, 동일점포 매출은 여전히 2.5% 감소했다.
• 수요 관련 표현은 "안정적"이며 강하지 않고, 소비자들은 "더 저렴한 제품으로 전환"하고 있다. 실적 발표 어디에도 수요가 공급을 앞선다거나 가격 결정력이 있다는 주장이 없으며, 숫자도 둘 다 보여주지 않는다.
• 우리 계산으로 가이던스 중간값에서 순이익은 매출의 약 0.4%가 될 것이다. 좋은 해에도 나쁜 한 주를 위한 여유가 거의 남지 않는다.

우리의 견해

영업 개선은 실재하며 보고된 이익은 그것을 과장한다. 보험금을 빼면 법인세 차감 전 이익은 UNFI가 발표한 것의 대략 절반이며, 일회성 재고 혜택까지 챙긴 해였다. 그러나 방향은 의심할 여지가 없다. 5년 만에 처음으로 비용이 매출보다 빠르게 감소했고, 부채는 2022 회계연도보다 5억 4,800만 달러 낮아졌으며, 회사는 Conventional에서 더 작은 것이 더 수익성이 높을 수 있음을 입증했다. 우리는 2026 회계연도를 비용 기반이 고쳐진 해로, 2027 회계연도를 이익이 도움 없이 서야 하는 해로 볼 것이다. 가이던스는 경영진이 그렇게 될 것이라고 생각한다고 말한다. 0.27% 마진에서 원장은 그것이 맞는지 빠르게 보여줄 것이다.