H&M 2026년 3분기: 매출 정체 속 영업이익 23% 증가, 1.6%p는 일회성

H&M은 2026년 8월 31일로 끝난 3개월 동안 571억 8,900만 SEK의 의류를 판매했습니다. 이는 전년 동기 대비 0.3% 증가한 수치로, 이를 60억 3,700만 SEK의 영업이익으로 전환했으며 이는 23% 증가한 것입니다. 영업이익률은 **10.6%**로 전년 동기 8.6%를 상회했습니다. 9개월 보고서는 같은 문장에서 이 마진 중 약 1.6%p가 관세 및 상품 수입으로 인한 일회성 효과라고 밝히고 있습니다. 이를 제거하면 영업이익은 약 4% 성장한 것이며, 매출총이익률은 하락했습니다. 이 분기에 대한 두 가지 버전 모두 사실입니다. 다만 반복되는 것은 하나뿐입니다.

핵심 수치​

H&M의 회계연도는 12월 1일부터 11월 30일까지이므로, 2026년 3분기는 6월부터 8월까지입니다. 보고서는 분기 실적을 9개월 누적 칼럼 옆에 표시하며, 아래의 모든 수치는 독립된 분기 기준입니다. 중간 보고서는 회사의 감사인에 의해 검토되었으나 감사를 받은 것은 아닙니다.

두 개의 이익 항목이 나타나는 이유는 H&M이 해당 분기에 2,500만 SEK의 손실을 기록한 소규모 비지배지분을 보유하고 있기 때문입니다. 기간 순이익은 40억 9,800만 SEK입니다. 주당순이익의 기초가 되며 우리 원장에 순이익으로 기록되는 주주 귀속분은 41억 2,300만 SEK입니다.

매출은 정체되었으나 그 아래의 모든 항목이 올바른 방향으로 움직였습니다. 매출원가는 2.1% 감소했고, 판매관리비는 1.3% 감소했으며, 그 차액이 그대로 영업이익으로 이어져 11억 2,300만 SEK 증가했습니다. 현지 통화 기준 매출은 1% 성장했으며, 전년 대비 매장 수는 약 2% 감소했고, 보고서는 환율 환산 부담을 "스웨덴 크로나 강세로 인해 1%p에 조금 못 미치는 수준"으로 명시하고 있습니다.

이제 일회성 효과를 제거한 동일한 표입니다. 보고서는 해당 효과를 마진 퍼센트 포인트로 제시하며 크로나 금액은 표시하지 않습니다. 다만 일회성 항목을 제외한 9개월 영업이익 132억 600만 SEK를 표시하고, 6개월 보고서는 일회성 비용을 제외한 상반기 수치 81억 400만 SEK를 표시합니다. 그 차액인 51억 200만 SEK가 일회성 효과를 제외한 3분기이며, 60억 3,700만 SEK에서 51억 200만 SEK를 빼면 9억 3,500만 SEK입니다. 이는 매출의 1.6%로, 보고서 자체의 표현과 일치합니다. 이는 공시된 수치에 대한 우리의 계산이며, 모든 곳에서 그렇게 표기합니다.

영업이익 증가분 11억 2,300만 SEK 중 9억 3,500만 SEK가 일회성 효과입니다. 나머지 1억 8,800만 SEK가 본업입니다. 판매관리비가 3억 3,500만 SEK 감소했고, 관련회사 실적이 6,200만 SEK 손실에서 200만 SEK 이익으로 전환되었으며, 기저 매출총이익은 2억 1,100만 SEK 감소했습니다.

매출 심층 분석​

H&M은 6개 지역별로 매출을 보고합니다.

6개 지역 중 5개 지역이 현지 통화 기준으로 성장했습니다. 성장하지 못한 곳은 가장 큰 지역입니다. 서유럽은 매출의 34%를 차지하며 1% 감소했는데, 보고서는 유럽에서 회사 자체적인 문제를 지적하고 있습니다. 매출이 "유럽 물류 네트워크와 글로벌 공급망의 지속적인 혼란 등으로 영향을 받았다"는 것입니다. H&M은 유럽 물류창고를 통합하고 있으며, 보고서는 "유럽 물류 네트워크 통합 작업으로 인한 일시적 효과"를 언급하고 있습니다. 본국 시장이자 매출의 10분의 1 미만인 북유럽은 6% 성장했습니다.

매장 수는 정체된 총매출의 일부를 설명합니다. H&M은 2025년 모든 Monki 매장을 폐쇄한 후, 전년 대비 95개 줄어든 4,023개 매장으로 분기를 마감했습니다. 매출의 30% 조금 넘는 부분이 온라인입니다. 보고서에서 포트폴리오 브랜드라고 부르는 소규모 브랜드들은 해당 분기에 현지 통화 기준 3% 성장했으며, Monki를 제외하면 4% 성장했습니다.

보고서의 수요 관련 표현은 신중하며, 스스로 그렇게 말하고 있습니다. CEO의 논평은 "분기 중 매출이 긍정적인 방향으로 발전했지만, 앞으로 매출을 더 높일 잠재력이 있다고 봅니다"로 시작합니다. 가장 강한 문장은 한 시즌에 관한 것입니다. "여름 컬렉션이 좋은 반응을 얻었고, 특히 분기 말에 더 나은 매출 흐름에 기여했습니다." 여기에 붙은 전망은 단 한 달입니다. 9월 매출은 "현지 통화 기준 1% 증가할 것으로 예상됩니다." 수요가 가을을 이끌 것으로 기대하는 회사라면 이보다 더 많은 것을 말했을 것입니다.

패션 소매업에서 수요 주장을 검증하는 원장 항목은 재고입니다. 8월 31일 기준 재고자산은 393억 5,500만 SEK로, 크로나 기준 전년 대비 4% 증가했고 고정환율 기준으로는 9% 증가했으며, 매출은 1% 성장했습니다. 이는 최근 12개월 매출의 17.8%로, 1년 전 16.4%를 상회합니다. 보고서의 설명은 "글로벌 공급망 혼란으로 인한 운송 중 상품 가치 증가"이며, "재고자산의 구성은 양호하다"고 덧붙입니다. 매입채무도 함께 증가하여 221억 6,300만 SEK에서 262억 1,200만 SEK로 늘었습니다. 배 위의 상품은 매장 진열대의 미판매 상품이 아니므로 이 설명은 그럴듯합니다. 또한 다음 매출총이익률만이 확인할 수 있는 종류의 진술이기도 합니다.

확장에 대해 보고서는 구체적이고 신중합니다. 분기 중 파라과이에 첫 두 개의 H&M 매장이 문을 열었고, 4분기에는 몰타와 아제르바이잔, 2027년에는 프랜차이즈 파트너를 통해 아르헨티나에 진출합니다. 반면 2026년 계획은 약 90개 개점과 약 170개 폐점입니다. H&M은 매장 구성을 재편하고 있는 것이지 확장하는 것이 아닙니다.

마진 이야기​

매출총이익률 행을 먼저 보십시오. 2022 회계연도 50.7%에서 2024 회계연도 53.4%로 상승한 후 멈췄습니다. 3분기의 54.0%는 다음 단계 상승처럼 보이지만 그렇지 않습니다. 일회성 효과를 제외하면 해당 분기의 매출총이익률은 52.3%로, 작년의 52.9%를 밑돕니다.

보고서는 그 양쪽을 모두 설명합니다. 올해에 대해서는 "외부 요인이 해당 분기의 매입 원가에 약간 부정적인 영향을 미쳤는데, 주로 운송비 증가에 기인합니다. 할인 비용은 전년과 동일한 수준이었습니다." 작년에 대해서는 같은 분기가 그룹 내부 잔액에 대한 "환율 이익의 긍정적 영향을 받았으며", 이번에는 중립적이었다고 합니다. 따라서 기저 하락은 부분적으로 어려운 비교 때문입니다. 그래도 하락이며, 4분기 가이던스도 같은 방향을 가리킵니다. 4분기에 판매된 상품에 대한 외부 요인의 전반적 영향은 "다소 부정적일 것으로 평가"되며, 할인 비용은 "다소 증가할 것으로 예상"됩니다.

보고서에는 가격 책정에 관한 표현이 없습니다. 가격이 올랐다는 말도, 오를 것이라는 말도 없습니다. H&M이 자사의 제안에 사용하는 표현은 "최고의 가격에 패션과 품질"이며, 이는 고객에 대한 약속이며 가격 인상 주장과는 정반대입니다. 매출총이익률 상승이 매입과 운송에서 나오고 할인이 정체 내지 상승하는 소매업체는 가격을 올리는 것이 아닙니다.

실질적인 개선은 한 줄 아래에 있습니다. 판매관리비는 매출의 44.1%에서 43.4%로 감소했으며, 절대 크로나 금액으로도 251억 6,700만 SEK에서 248억 3,200만 SEK로 줄었습니다. 보고서는 "매입, 비용 통제 및 더 효율적인 운영"의 공로로 돌립니다. 실적 발표 자료는 향후에 대해 더 신중하며, "연말까지 다소 증가한 비용 압력"을 언급합니다. 2분기에는 6억 7,900만 SEK의 일회성 구조조정 비용도 있었는데, 이는 6개월 보고서에 표시되어 있으며, 일회성 항목을 제외한 9개월 수치가 두 개의 상반된 효과를 상계하는 이유입니다.

가장 큰 질문: 10.6% 중 반복 가능한 부분은 얼마인가?​

보고서는 이 효과를 "이전 분기에 매출원가를 증가시켰던 관세 및 상품 수입으로 인한 약 1.6%p의 일회성 효과"로 설명합니다. 문자 그대로 읽으면 이전 분기에 부과되었던 비용이 이번 분기에 돌아온 것입니다. 보고서는 그 방법을 밝히지 않으며, 그 금액을 환급이라고 부르지도 않습니다. 6개월 보고서의 결산일 이후 사건에 관한 주석이 유일한 다른 단서를 제공합니다. 회사가 "미국 관세에 관한 적용 법률 및 규제 체계에서 정한 조치에 부합하기 위한 구조화된 프로세스를 시작했다"는 것입니다.

추세를 읽는 사람에게 세 가지가 따라옵니다.

첫째, 이 분기는 스스로를 미화하고 이전 분기들을 같은 금액만큼 과소평가합니다. 그 비용들은 계상될 당시 실제였습니다. 9억 3,500만 SEK의 매출원가가 결국 어느 분기에도 속하지 않았다면, 이전 매출총이익률은 기저 사업이 벌어들인 것보다 낮았던 것입니다. 1년 전 2025년 9개월 보고서는 "관세 비용이 4분기 매출총이익률에 증가된 영향을 미칠 것으로 예상된다"고 경고했습니다.

둘째, 런레이트는 최근 12개월 수치이며, 이는 좋습니다. 보고서에 따르면 최근 12개월 영업이익률은 9.0%로 1년 전 7.2%를 상회하며, 최근 12개월 매출총이익률은 54.4%로 53.0%를 상회합니다. 둘 다 일회성 효과를 포함하며, 우리 계산으로는 최근 12개월 매출의 약 0.4%p입니다. 이를 제외해도 최근 12개월 영업이익률은 여전히 원장상 분명히 가장 높은 수치입니다.

셋째, 업계 선두와의 거리입니다. 이는 Inditex 옆에 놓인 H&M이며, 각각 마지막 완전 회계연도 기준이고 각자의 통화로 표시되어 비율만 비교할 수 있습니다.

매출총이익률은 5%p 차이입니다. 영업이익률은 12%p 차이입니다. 따라서 두 회사 간 격차의 대부분은 매출총이익 아래, 즉 매장과 조직을 운영하는 비용에 있으며, 그것이 바로 H&M이 개선하고 있는 항목입니다. 중요한 다른 행은 마지막 행입니다. H&M은 Inditex가 유로당 보유하는 것의 거의 두 배에 달하는 재고를 매출 크로나당 보유하고 있으며, 이것이 모든 H&M 전망 문단에 할인이 등장하는 구조적 이유입니다. 보고서 자체의 답변은 "시즌 중 매입 비중을 점진적으로 늘리는 것"이며, 이는 Inditex 모델에 대한 설명입니다.

일회성 효과를 제외한 3분기 영업이익률 8.9%는 H&M 원장의 모든 완전 회계연도보다 높으며, Inditex가 마지막 회계연도에 벌어들인 것의 절반에도 미치지 못합니다.

2,280억 SEK 소매업체를 평문으로 추적하기​

H&M은 마지막 완전 회계연도에 2,282억 8,500만 SEK의 상품을 판매했습니다. 이러한 재무제표를 복식부기 형태로 옮기면 모든 크로나가 계정에 기록되어야 하며, 일회성 항목에 라벨을 붙이지 않는 것이 불가능해집니다. 관례는 이 시리즈의 모든 회사에 적용하는 것과 동일합니다: 모든 회사를 모델링하는 방법. 이것은 라이브러리에서 스웨덴 크로나로 유지되는 첫 번째 원장이며, MSEK라는 단위를 사용합니다. 환산은 없습니다.

다음은 원장에 기록된 3분기 손익계산서이며, 주석은 축약했습니다. 수익은 음수, 비용은 양수인 Beancount 부호 규칙을 따르며, 마지막 전기는 순이익입니다.

; Check: −57,189 + 27,257 + −935 + 22,302 + 2,530 + −2 + 574 + −25 + 1,365 + 4,123 = 0 ✓
2026-08-31 * "H & M Hennes & Mauritz AB" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -57189 MSEK  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                      27257 MSEK  ; cost of goods sold before the one-time effect: the published 26,322 plus the 935 isolated below
  Expenses:CostOfRevenue                       -935 MSEK  ; one-time effect from tariffs and goods imports — by subtraction of published figures: 6,037 − (13,206 − 8,104)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative       22302 MSEK  ; selling expenses
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2530 MSEK  ; administrative expenses
  Expenses:OtherNet                              -2 MSEK  ; result from investments in associated companies and joint ventures — income, a credit
  Expenses:OtherNet                             574 MSEK  ; net financial items
  Expenses:OtherNet                             -25 MSEK  ; non-controlling interest's share of profit, a loss of 25
  Expenses:IncomeTax                           1365 MSEK  ; tax
  Equity:Adjustments                           4123 MSEK  ; profit attributable to the shareholders of H & M Hennes & Mauritz AB

두 개의 매출원가 전기는 합계 263억 2,200만 SEK로, 보고서에 표시된 수치입니다. 이 둘 사이의 분할인 935는 회사가 그 자체로 공시하지 않은 원장의 유일한 손익계산서 금액입니다. 6개 기간 전체의 다른 모든 손익계산서 전기는 재무제표에서 전사되었으며, 파일의 머리말에는 그 뺄셈과 출처 페이지가 표시되어 있습니다. 우리는 독자가 10.6% 마진을 런레이트로 착각하게 두기보다는 라벨이 붙은 파생 전기 하나를 유지하는 편을 선호합니다.

해당 분기의 미해결 질문을 담고 있는 대차대조표 항목은 재고와 그에 대한 채무입니다.

2025-11-30 balance Assets:Current:Inventory               35427 MSEK  ; stock-in-trade
2026-08-31 balance Assets:Current:Inventory               39355 MSEK  ; stock-in-trade
2025-11-30 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -20826 MSEK  ; accounts payable
2026-08-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -26212 MSEK  ; accounts payable (operating working capital table, p. 10)

재고는 9개월 동안 39억 2,800만 SEK 증가했고 매입채무는 53억 8,600만 SEK 증가했습니다. 이것이 원장에서 운송 중 상품이 보이는 모습입니다. 회사가 소유하고 있지만 아직 지불하지 않았거나 진열대에 올리지 않은 재고입니다. 또한 재고가 35억 8,100만 SEK의 현금을 흡수한 9개월 동안 영업활동 현금흐름이 17% 증가할 수 있었던 이유이기도 합니다. 영업 부채가 34억 6,800만 SEK를 방출했습니다.

두 번째 이야기는 자본입니다. 총자본은 2025년 11월 30일 429억 4,700만 SEK에서 2026년 8월 31일 395억 5,900만 SEK로 감소했으며, 이는 87억 6,500만 SEK를 벌어들인 9개월 동안의 일입니다. 자본변동표는 그 이유를 보여줍니다. 113억 4,400만 SEK의 배당금과 10억 6,400만 SEK의 자사주 매입입니다. 배당금의 절반만 8월 말까지 지급되었습니다. 현금흐름표는 56억 7,200만 SEK가 지급된 것으로 보여주며, 모회사 대차대조표의 각주는 같은 금액이 유동부채 내에 여전히 "지급 예정"으로 있음을 보여줍니다. Inditex의 반기 대차대조표도 같은 이유로 같은 형태를 띱니다. 기말이 두 배당 분할 지급 사이에 놓이기 때문입니다.

중간 대차대조표는 요약 형태로 공시되며, 하나의 자본 항목과 주주와 비지배지분으로 나누는 각주가 있습니다. 원장은 이 기간 동안 주주 귀속 394억 8,900만 SEK를 단일 계정 Equity:UndisaggregatedParent에 보관하고, 분할을 추정하는 대신 주석과 함께 구성 계정들을 0으로 단정합니다. 연차 보고서에서 복원됩니다.

다년간의 궤적​

5년은 붕괴와 복구입니다. 2022 회계연도가 최저점입니다. 매출총이익률이 2%p 하락했고, 해당 연도에는 러시아 사업 청산과 비용 및 효율화 프로그램을 위한 25억 9,100만 SEK의 일회성 비용이 있었는데, 이는 다음 해 보고서에서 수치화되었습니다. 영업이익률은 3.2%로 떨어졌습니다. 3년 후에는 8.1%로, 시작점보다 높습니다.

돌아오지 않은 것은 성장입니다. 크로나 기준 매출은 2년 연속 하락했으며, 2025 회계연도의 2,282억 8,500만 SEK는 2021 회계연도보다 15% 높습니다. 121억 5,800만 SEK의 순이익은 2021 회계연도보다 10% 높습니다. 회복은 규모가 커지지 않은 사업에서 이뤄진 마진 회복입니다.

마지막 행은 자본 정책입니다. 자본은 600억 1,800만 SEK에서 429억 4,700만 SEK로 매년 감소했습니다. 2021 회계연도 이후 4년 동안 자본변동표에는 주주 귀속 이익 360억 9,700만 SEK에 대해 426억 2,600만 SEK의 배당금과 73억 1,700만 SEK의 자사주 매입이 기록되어 있습니다. 이는 최근 12개월 기준 33.3%로 보고서가 제시하는 자기자본이익률을 높이며, 사용권자산이 1,810억 5,300만 SEK 중 521억 2,400만 SEK인 대차대조표에서 자본 대 자산 비율을 21.8%로 남깁니다.

평결: 강세론 대 약세론​

강세론

• 9개월 영업이익은 120억 3,100만 SEK에서 134억 6,200만 SEK로, 양방향 일회성 항목을 제외하면 132억 600만 SEK로, 크로나 기준 4% 감소한 매출에서 10% 증가했습니다.
• 판매관리비는 해당 분기에 절대 금액으로 3억 3,500만 SEK 감소했으며, 매출의 43.4%로 2022 회계연도의 47.5%보다 낮습니다.
• 9개월 영업활동 현금흐름은 265억 2,400만 SEK로 17% 증가했으며, 투자는 55억 5,000만 SEK였습니다. 그룹은 리스 부채를 제외한 순현금 포지션 53억 900만 SEK를 보고합니다.
• 최근 12개월 영업이익률은 9.0%로 원장상 가장 높으며, 일회성 효과를 제외해도 마찬가지입니다.
• 6개 지역 중 5개 지역이 매장 수 약 2% 감소에도 현지 통화 기준 성장했습니다.

약세론

• 보고서 수치에 대한 우리 계산으로, 분기 영업이익 60억 3,700만 SEK 중 약 9억 3,500만 SEK가 일회성 효과입니다. 이를 제외하면 영업이익은 3.8% 성장했고 매출총이익률은 52.9%에서 52.3%로 하락했습니다.
• 매출은 현지 통화 기준 1% 성장했고 9월 가이던스도 1%입니다. 보고서의 수요 관련 표현은 한 여름 컬렉션을 다루며 그 이상을 주장하지 않습니다.
• 보고서에는 가격 책정에 관한 표현도, 수요가 공급을 초과한다는 주장도, 업계 회복 주장도 없습니다. 포함된 공급 관련 표현은 H&M 자체의 지연된 상품에 관한 것입니다.
• 재고자산은 고정환율 기준 9% 증가했으며 매출 성장은 1%입니다. 4분기 전망은 할인 증가와 운송비 상승입니다.
• 자본은 2021 회계연도와 2025 회계연도 사이에 28% 감소했으며, 리스를 제외한 이자부 부채는 1년 전 171억 600만 SEK에서 211억 9,600만 SEK로 증가했습니다. 배당 지급이 이익을 앞질렀습니다.

우리의 견해

3분기는 비용 이야기이며 그 위에 횡재가 더해진 것이고, 비용 이야기가 소유할 가치가 있는 부분입니다. H&M은 판매관리비를 2022 회계연도 매출의 47.5%에서 2025 회계연도 45.2%로 줄였으며, 3분기에도 여전히 비용 기반에서 크로나를 덜어내고 있었습니다. 이는 실제이며 모든 기간의 원장에 있습니다. 10.6% 마진은 그렇지 않습니다. 우리는 이 분기의 정직한 숫자가 8.9%라고 생각하며, 정직한 설명은 매출을 재건하지 않고 마진을 2022년 이전 수준으로 재건한 소매업체라는 것입니다. 다음 단계는 더 어렵습니다. 매출(톱라인)이나 재고에서 나와야 하기 때문입니다. 4분기 매출총이익률을 작년과 비교하고, 11월 30일의 재고자산을 주시하십시오. 운송 중 상품이 정가 판매로 전환되면 재고는 매출의 16% 수준으로 되돌아가고 기저 매출총이익률은 유지됩니다. 할인으로 전환되면 일회성 효과가 하락의 첫 분기를 가렸을 것입니다.