その株は割安に見える。株価収益率（PER）は11倍で市場全体は25倍近辺、どのスクリーナーを回してもバリュー株として引っかかる。ところが株価純資産倍率（PBR）に目をやると2.6倍。純資産の2.5倍以上で売られているわけで、直感は「これはお買い得ではない」と囁く。一方の指標は買いと言い、もう一方は手を引けと言う。どちらの声を信じるかを決めるのはあなた自身だ。
バリュー投資の父ベンジャミン・グレアムは、まさにこの対立に対する答えを持っていた。どちらの指標も単独では信じるな。両者を一つの上限価格に組み合わせ、その1ドルたりとも上回る金額を支払うな、というものだ。その上限こそがグレアム・ナンバーである。計算式は一つ、入力は二つ、そして調査に値する株とそうでない株を分ける明確な一線がある。
グレアム・ナンバーとは
グレアム・ナンバーは、防御的投資家が株に支払うべき最高価格を見積もる。『賢明なる投資家』第14章におけるグレアムの銘柄選択ルールに由来し、どの相場ページでも見つかる2つのデータポイントだけを必要とする。
- EPS：直近12ヶ月間の1株当たり利益（グレアム自身は近年の平均を好んだ。詳細は後述）
- BVPS：直近に報告された貸借対照表の1株当たり純資産（簿価）
計算式はこうだ。
グレアム・ナンバー = √(22.5 × EPS × BVPS)
その解釈は意図的にそっけない。市場価格がグレアム・ナンバーを下回っていれば、その株は割安の可能性があり、さらなる調査に値する。価格がそれを上回っていれば、グレアムの上限に不合格だ。防御的投資家は、話がどれほど魅力的に聞こえようとも見送る。ナンバーと価格の差があなたの安全余裕率（マージン・オブ・セーフティ）であり、これはグレアム哲学の中心概念、すなわち何かの価値とあなたが支払う額との距離である。
この式が主張していないことにも注意してほしい。価格目標ではなく、来年株価がどこで取引されるかの予測でもなく、それ単独での買いシグナルでもない。これはスクリーン（ふるい）だ。より深い調査がそもそも正当化されるかを教えてくれる、素早い最初の関門なのである。
22.5 はどこから来るのか
定数22.5は、その中に隠れた2つのルールを見るまでは恣意的に見える。グレアムは防御的銘柄に対して2つの別個のバリュエーション上限を主張した。
- 価格は平均利益の15倍以下であるべき — PER 15倍以下。
- 価格は簿価の1.5倍以下であるべき — PBR 1.5倍以下。
2つの制限を掛け合わせると 15 × 1.5 = 22.5 になる。この2つのルールを1つの数値に変える代数は短い。
(P ÷ EPS) × (P ÷ BVPS) = 22.5
P² ÷ (EPS × BVPS) = 22.5
P² = 22.5 × EPS × BVPS
P = √(22.5 × EPS × BVPS)
こうしてグレアム・ナンバーは両方の上限を同時に強制する。グレアム・ナンバー以下で取引される株は、グレアムの2つの制限の積を満たし、それを上回る株は少なくとも一方の制限を積が破綻するほどに破っている。だからこそこの式は冒頭のジレンマを解決する。低いPERで馬鹿げたPBRを正当化することも、低いPBRで馬鹿げたPERを正当化することも許さないのだ。
計算例
架空のメーカー、アクメ・ウィジェット社を例に取ろう。直近12ヶ月の1株当たり利益は4.20ドル、直近の貸借対照表の1株当たり純資産は38.00ドルだ。計算は次の通り。
- 入力値に定数を掛ける：22.5 × 4.20 × 38.00 = 3,591
- 平方根を取る：3,591の平方根は約59.93ドル
アクメのグレアム・ナンバーは約1株59.93ドルとなる。では比較してみよう。
- 市場価格が42ドルなら、アクメは上限を約30パーセント下回って取引されている。グレアムのスクリーンを通過する — 調査に値する候補であり、自動的な買いではない。
- 市場価格が65ドルなら、アクメは上限を上回って取引されている。防御的投資家は決算説明会が語った成長ストーリーに関係なく手を引く。
この作業全体は相場ページと電卓があれば60秒で終わる。まさにそれが要点だ。グレアムは、既に保有したかった株を正当化することにではなく、本物の候補の短いリストに時間を費やしたい投資家のために自らのテストを設計した。
自分を欺かずに使う方法
スクリーンは、そこに与える入力と同じだけ正直である。4つの習慣がグレアム・ナンバーを飾り物ではなく有用なものにする。
利益を平均する。 グレアムの元々のPERテストは単一の12ヶ月数値ではなく過去数年の平均利益を用いた。この選択は見た目以上に重要だ。ピーク利益にある景気循環企業は、まともな上限をはるかに超えるグレアム・ナンバーを弾き出す。同じ企業が谷の年には、それをはるかに下回る数値を弾き出す。3〜5年のEPSを平均すれば、どちらの歪みも滑らかになる。単一年が異例に良くも悪くも見えるときは、常に平均に手を伸ばすのだ。
希薄化後EPSを使う。 基本EPSは現在発行済みの株式で利益を割る。希薄化後EPSは、株式になり得るオプション、転換社債、その他の請求権も数える。希薄化後の数値が保守的であり、防御的スクリーンは常に保守的な入力を取るべきだ。
一度に一つの候補群に適用する。 この数値は、同種の企業群 — 地域銀行5社、産業用卸売業者4社 — を同一の定義で計算してランキングするツールとして最も有用だ。ある株の直近EPSと別の株の平均EPSを混ぜれば、比較はノイズに変わる。
数値が変われば再計算する。 利益と簿価は四半期ごとに発表される。1月にスクリーンを通過した株が、2四半期の弱さで両方の入力が侵食されて10月には不合格になり得る。ルーティンを定めよう — ウォッチリストは四半期ごと、最低でも年次 — そして1年前に計算した数値に固定せず、上限をファンダメンタルズとともに動かすのだ。
グレアムの防御的投資家はこれ以外にも多くのテストを課したことも忘れないでほしい。十分な企業規模、強い流動比率、途切れない配当の長期実績、10年間にわたる安定した利益成長だ。グレアム・ナンバーはその関門群の中の一つの門にすぎず、関門群そのものではない。これを通過した株は、あなたの午後の調査を勝ち取ったにすぎない。それ以上のものは約束されていない。
この式が見落とすもの
どの式にも、それが作られた企業の形がある。グレアム・ナンバーは、収益性があり、資産が重く、成長が緩やかな事業 — グレアムの時代の鉄道や製造業 — のために作られた。それが与える上限を信頼する前に、盲点を知っておこう。
成長
この式には成長項がない。年15パーセントで利益を複利成長させる企業は、ほぼ常にグレアム・ナンバーを上回って取引される。市場は式が見えない将来の利益を織り込んでいるからだ。経験則として、予想利益成長率が二桁に達すると、この数値は組織的に価値を過小評価する — だから成長投資家はこれを完全に無視する。
グレアムはこれを知っており、成長株向けに第二の式を書いた。V = EPS × (8.5 + 2g)、ここで8.5は成長ゼロ企業に公正と彼が考えたPER、gは今後7〜10年の予想年間成長率である。1974年には金利を調整するため改訂した。V* = EPS × (8.5 + 2g) × 4.4 ÷ Y、ここで4.4は当時の高格付け社債利回りの平均、Yは現在のそれである。葉巻の吸い殻ではなく成長企業を評価していると気づいたなら、グレアム・ナンバーではなく、この式こそがその仕事のためのグレアムのツールだ。
負の利益または負の簿価
この式は正のEPSと正のBVPSを必要とする。負の積の平方根は無意味だからだ。赤字企業は構造上不合格となり、負の株主資本を持つ企業も同様だ — このグループには、負債で資金調達した自社株買いを詰め込んだ企業や、真に業績不振の企業が含まれる。ここでの除外は欠陥ではなく特長である。グレアムの防御的投資家は、測定すべき利益と資本を持たない企業を単に買わなかったのだ。
一時的に落ち込んだ利益
これはピーク利益問題の裏返しであり、より高くつく過ちだ。景気後退年に堅実な景気循環企業は小さなEPSを示し、グレアム・ナンバーは崩壊し、スクリーンはまさに最も割安になり得る瞬間にその株を拒絶する。平均化または正常化した利益が解決策だ — 谷の年だけで式を回してその結果を上限と呼んではならない。
資産が軽い事業
簿価は、資産が貸借対照表に決して載らない企業の価値を過小評価する。ソフトウェア企業は研究開発費を費用処理し、消費財ブランドは内製の商標をゼロで計上し、医薬品のパイプラインは買収後にしか現れない。こうした事業ではBVPSの入力が構造的に小さすぎるため、上限は構造的に低すぎる結果になる。この式は、テクノロジーや医薬品よりも、製造業、小売業、卸売業にはるかに適合する。
負債、質、現金
この数値は利益と資本しか見ず、それ以外は何も見ない。レバレッジも、現金化の度合いも、顧客集中も、経営陣の質も見ない。2社が同じグレアム・ナンバーを共有しながら、一方は資本で、他方は変動金利の負債で資金調達していることがあり得る。候補がウォッチリストからポートフォリオに昇格する前に、スクリーンと貸借対照表のチェック — 流動比率、負債資本比率、そして報告利益が実際に営業キャッシュフローに変わっているか — を組み合わせよう。
自分の帳簿でグレアム上限を追跡する
ここがあなたの簿記が真価を発揮する場面だ。グレアム・ナンバーの2つの入力は、あなた自身の帳簿が毎月生み出す同じ2つの財務諸表 — 損益計算書からの利益、貸借対照表からの資本 — に由来する。プレーンテキストの帳簿をつけていれば、各株の購入を取得原価とともに記録し、市場価格を時系列で記録できる。そうすれば、記憶ではなく帳簿が、市場がいつあなたの上限を下回ったかを追跡する。
取得原価付きの購入仕訳はこうなる。
2026-03-14 * "Brokerage" "Buy 50 shares ACME below Graham ceiling"
Assets:Brokerage:ACME 50 ACME {42.00 USD}
Assets:Brokerage:Cash -2,100.00 USD
Expenses:Commissions 4.95 USD
Assets:Brokerage:Cash -4.95 USD
2026-10-29 price ACME 46.20 USD{42.00 USD} の取得ロットは実際に支払った額を保持し、price ディレクティブは市場がどこにあるかを記録する。そしてFavaのようなダッシュボードが、スプレッドシートの保守なしにこの2つを未実現損益グラフに変える。新しい決算が発表されたら上限を再計算し、新しい価格行を追加すれば、比較は自動的に更新される。こうした方法で保有銘柄を追跡したことがないなら、簿記のドキュメントが価格ディレクティブと投資口座について詳しく説明している。
この習慣は、式が前提とする規律も強制する。買う前に上限を書き留めること — 仕訳のコメントとして、あるいは併設する投資日誌に — が、取引におけるグレアム側にあなたを縛り付ける。数ヶ月後、価格が上限を超えて漂流し、買い増ししたくなったとき、帳簿はあなたが引いた線を見せ、何が変わったのかを問う。企業の利益か、それとも単なるあなたの熱意か、と。
避けるべきよくある間違い
- 好調な四半期1つを年換算する。 1つの素晴らしい四半期を4倍すると、季節性や一時的な利益が、耐久性のある利益に基づくべき上限に焼き込まれる。最低でも直近12ヶ月、利益が変動するなら平均年数を使うこと。
- 希薄化後ではなく基本EPSを使う。 転換請求権を無視すると、まさにその差が最も痛い企業 — 買収型の発行体、オプションの多いテック企業 — で上限を過大評価する。
- 銀行や保険会社に適用する。 金融企業にとって簿価と利益は、工業企業とは構造的に意味が異なり、グレアムの15 × 1.5の制限は彼らで較正されたものではない。代わりに銀行固有のツール — 有形簿価倍率、有形自己資本利益率 — を使うこと。
- 上限を目標価格として扱う。 グレアム・ナンバーを下回って取引される株は調査の対象であり、上昇する運命ではない。安い株の中には事業が悪化しているから安いものもある。スクリーンはバリューとバリュー・トラップを見分けられない。
- チェックリストの残りを忘れる。 規模、財務の強さ、配当履歴、利益の安定性 — グレアムの防御的投資家はそのすべてを求めた。素晴らしいグレアム・ナンバーと負債まみれの貸借対照表を持つマイクロキャップは、式を通過しても哲学には不合格だ。
次の60秒
既に保有している株を1つ選ぼう。直近のEPSと最新の1株当たり純資産を引き出し、掛けて、平方根を取り、結果を今日の価格と比較する。価格があなたの数値を上回っていれば、売る必要はない — しかし、なぜグレアムの防御的上限を超えて支払っているのか、そして彼が最初に証明されることを望んだとあなたが信じるものは何かを、正確に知るべきだ。帳簿のポジションの隣に上限を書き込み、今後のすべての購入判断を、今日計算した数値と議論させよう。
