H&M 2026年第3四半期：売上横ばいで営業利益23%増、うち1.6ポイントは一時要因

H&Mは2026年8月31日までの3カ月間に衣料品を571億8,900万SEK販売し、前年同期比0.3%増となった。これが60億3,700万SEKの営業利益を生み、23%の増益となった。営業利益率は10.6%で、前年同期の8.6%から上昇した。9カ月決算は同じ文の中で、この利益率のうち約1.6ポイントが関税と商品輸入による一時的要因だと述べている。これを除くと営業利益の伸びは約4%となり、売上総利益率は低下していた。四半期についての両方の見方が真実である。ただし、繰り返されるのは一方だけだ。

ヘッドライン数値​

H&Mの会計年度は12月1日から11月30日までなので、2026年第3四半期は6月から8月となる。報告書は四半期を9カ月累計の欄の隣に記載しており、以下はすべて単独四半期の数値である。中間報告は監査法人によるレビューを受けており、監査は受けていない。

利益の行が2つあるのは、H&Mに、当四半期に2,500万SEKの損失を計上した小規模な非支配持分があるためだ。当期利益は40億9,800万SEKである。1株当たり利益の基礎となり、当社の元帳が純利益として記録する株主帰属分は41億2,300万SEKである。

売上高は横ばいだったが、その下のすべての行が正しい方向に動いた。売上原価は2.1%減少し、販売費及び一般管理費は1.3%減少し、その差はそのまま営業利益に直結し、11億2,300万SEK増加した。現地通貨ベースでは売上高は1%増加し、店舗数は前年同期比で約2%減少しており、報告書は為替換算のマイナス影響を「スウェーデンクローナ高による1ポイント弱」としている。

次に、一時的要因を除いた同じ表を示す。報告書は影響を利益率ポイントで示しており、クローナ建ての金額は記載していない。ただし、一時的要因を除いた9カ月累計の営業利益として132億600万SEKを記載し、6カ月決算では一時的費用を除いた上半期の数値として81億400万SEKを記載している。その差である51億200万SEKが一時的要因を除いた第3四半期であり、60億3,700万SEKから51億200万SEKを引くと9億3,500万SEKとなる。これは売上高の1.6%であり、報告書自身の表現と一致する。これらは公表数値に基づく当社の計算であり、登場する箇所すべてでそのように明示している。

営業利益の11億2,300万SEKの増加のうち、9億3,500万SEKが一時的要因である。残りの1億8,800万SEKが事業によるものである。販売費及び一般管理費が3億3,500万SEK減少し、関連会社の結果が6,200万SEKの損失から200万SEKの利益に転換し、実質的な売上総利益が2億1,100万SEK減少した。

売上高の詳細分析​

H&Mは6つの地域別に売上高を報告している。

6地域のうち5つが現地通貨ベースで成長した。成長しなかったのは最大の地域である。西ヨーロッパは売上高の34%を占め、1%減少した。そして、報告書はヨーロッパに会社自身の責任による問題があると位置づけている。売上高は「とりわけ、ヨーロッパの物流ネットワークとグローバルサプライチェーンにおける継続的な混乱の影響を受けた」。H&Mはヨーロッパの倉庫を統合しており、報告書は「ヨーロッパの物流ネットワークにおける統合作業による一時的な影響」を記述している。ホームマーケットであり売上高の1割に満たない北欧は6%成長した。

店舗数が横ばいの合計の一因を説明している。H&Mは四半期末時点で4,023店舗と、前年同期比で95店舗減少した。これは2025年にすべてのMonki店舗を閉鎖した後である。売上高の30%強がオンラインである。報告書がポートフォリオブランドと呼ぶ小規模ブランドは、当四半期に現地通貨ベースで3%成長し、Monkiを除くと4%成長した。

報告書の需要に関する表現は控えめであり、報告書自身もそう述べている。最高経営責任者のコメントは次のように始まる。「当四半期中に売上高が好ましい方向に推移したとはいえ、今後さらに売上高を伸ばす潜在力があると考えている」。最も強い記述はあるシーズンについてのものである。「夏のコレクションは好評で、特に四半期末にかけてより良い売上動向に貢献した」。これに添えられた見通しは1カ月分である。9月の売上高は「現地通貨ベースで1%増加すると予想される」。需要が秋を支えると期待する企業なら、それ以上のことを言うだろう。

ファッション小売業において需要の主張を検証する元帳の行は在庫である。商品在庫は8月31日時点で393億5,500万SEKと、クローナ建てで前年同期比4%増、固定為替レートベースで9%増であり、売上高は1%増であった。これは直近12カ月の売上高の17.8%であり、1年前は16.4%であった。報告書の説明は「グローバルサプライチェーンの混乱による輸送中の商品の価値増加」であり、「商品在庫の構成は良好」と付け加えている。買掛金もそれに伴い221億6,300万SEKから262億1,200万SEKに増加した。船の上の商品は棚に並ぶ未販売商品ではないので、その説明はもっともらしい。それはまた、次の売上総利益率だけが確認できる種類の記述でもある。

出店について、報告書は具体的かつ控えめである。パラグアイでの最初の2つのH&M店舗が当四半期にオープンし、マルタとアゼルバイジャンが第4四半期に続き、アルゼンチンは2027年にフランチャイズパートナーを通じて出店する。一方、2026年の計画は約90店舗の出店と約170店舗の閉鎖である。H&Mは店舗網を再編成している。拡大しているのではない。

利益率の内訳​

まず売上総利益率の行を読んでほしい。2022年度の50.7%から2024年度の53.4%に上昇し、その後止まった。第3四半期の54.0%は次の上昇段階に見えるが、そうではない。一時的要因を除くと当四半期の売上総利益率は52.3%であり、前年の52.9%を下回る。

報告書はその両方の側面を説明している。今年について：「外的要因は当四半期の仕入れコストにわずかにマイナスの影響を与えた。主に運賃コストの増加によるものである。値引きコストは前年並みであった」。昨年について：同じ四半期はグループ内残高の「為替差益のプラスの影響を受け」、今回は中立であった。したがって、実質的な低下は一部、厳しい比較によるものである。それでも低下であり、第4四半期の見通しも同じ方向を示している。第4四半期に販売される商品に対する外的要因の全体的な影響は「ややマイナスと評価され」、値引きコストは「やや増加すると予想される」。

報告書には価格設定に関する表現はない。価格が上がったとも、上がる予定とも書かれていない。H&Mが自社の提供を表すのに使う表現は「最高の価格でファッションと品質」であり、これは顧客への約束であり、価格設定の主張の反対である。売上総利益率の向上が仕入れと運賃から来ており、値引きが横ばいか増加傾向にある小売業者は、価格を上げているのではない。

本当の改善は1行下にある。販売費及び一般管理費は売上高の44.1%から43.4%に低下し、絶対額でも減少している。248億3,200万SEK対251億6,700万SEKである。報告書は「仕入れ、コスト管理、より効率的な業務」を功績としている。決算説明資料は今後の見通しについてより慎重で、「年内の残り期間についてやや増加するコスト圧力」を挙げている。第2四半期には6カ月決算に記載された6億7,900万SEKの一時的なリストラ費用も含まれており、これが一時的要因を除いた9カ月累計の数値が2つの相反する影響を相殺している理由である。

最大の疑問：10.6%のうちどこまでが再現可能か？​

報告書はこの影響を「過去の四半期に売上原価を増加させていた関税と商品輸入による約1.6ポイントの一時的な影響」と説明している。文字通りに読めば、以前の四半期に費用計上されたコストがこの四半期に戻ってきたということである。報告書はその方法を述べておらず、その金額を返金とは呼んでいない。6カ月決算の期後事象に関する注記が唯一の他の手がかりを与えている。会社は「米国の関税に関する適用法および規制の枠組みに定められた措置に整合するための構造的なプロセスを開始した」。

傾向を読む者にとって、3つのことが導かれる。

第一に、当四半期は自らを良く見せ、それ以前の四半期を同じ額だけ実力より悪く見せている。コストは計上された時点では実際に存在した。もし9億3,500万SEKの売上原価が結局どの四半期にも属さなかったのであれば、以前の売上総利益率は実質的な事業が稼いだよりも低かったことになる。1年前、2025年の9カ月決算は「関税コストが第4四半期の売上総利益率に増加した影響を与えると予想される」と警告していた。

第二に、実力ベースの数値は直近12カ月の数字であり、それは良好である。報告書によれば、直近12カ月の営業利益率は9.0%で前年同期の7.2%を上回り、直近12カ月の売上総利益率は54.4%で53.0%を上回る。どちらも一時的要因を含んでおり、当社の計算では直近12カ月の売上高の約0.4ポイントに相当する。これを除いても直近12カ月の営業利益率は元帳の中で明らかに最高である。

第三に、業界リーダーとの距離がある。これはH&MとInditexを並べたもので、それぞれ直近の通期決算年度、それぞれ自国通貨建てなので、比率のみが比較可能である。

売上総利益率は5ポイント差である。営業利益率は12ポイント差である。したがって、両社の差の大半は売上総利益より下、つまり店舗と組織の運営コストにあり、それはまさにH&Mが改善している行である。もう一つの重要な行は最後のものである。H&MはInditexがユーロ当たりで抱える在庫のほぼ2倍を売上高のクローナ当たりで抱えており、これがすべてのH&Mの見通し段落に値引きが登場する構造的な理由である。報告書自身の答えは「シーズン中の仕入れの比率を徐々に高める」ことであり、これはInditexモデルの説明である。

一時的要因を除いた8.9%という第3四半期の営業利益率は、H&Mの元帳におけるすべての通期を上回り、Inditexが直近の通期で稼いだものの半分以下である。

2,280億SEKの小売業者をプレーンテキストで追跡する​

H&Mは直近の通期会計年度に2,282億8,500万SEKの商品を販売した。これらの財務諸表を複式簿記の形式にすると、すべてのクローナが勘定科目に着地することが強制され、一時的な項目をラベルなしで残すことが不可能になる。規則はこのシリーズのすべての企業に使用しているものと同じである：すべての企業をモデル化する方法。これはライブラリの中でスウェーデンクローナで維持される最初の元帳であり、MSEKと呼ぶ単位を使用している。換算は一切行っていない。

以下は元帳にある第3四半期の損益計算書で、コメントは短縮している。収益はマイナス、費用はプラスというBeancountの符号規則であり、最後の仕訳が純利益である。

; Check: −57,189 + 27,257 + −935 + 22,302 + 2,530 + −2 + 574 + −25 + 1,365 + 4,123 = 0 ✓
2026-08-31 * "H & M Hennes & Mauritz AB" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -57189 MSEK  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                      27257 MSEK  ; cost of goods sold before the one-time effect: the published 26,322 plus the 935 isolated below
  Expenses:CostOfRevenue                       -935 MSEK  ; one-time effect from tariffs and goods imports — by subtraction of published figures: 6,037 − (13,206 − 8,104)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative       22302 MSEK  ; selling expenses
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2530 MSEK  ; administrative expenses
  Expenses:OtherNet                              -2 MSEK  ; result from investments in associated companies and joint ventures — income, a credit
  Expenses:OtherNet                             574 MSEK  ; net financial items
  Expenses:OtherNet                             -25 MSEK  ; non-controlling interest's share of profit, a loss of 25
  Expenses:IncomeTax                           1365 MSEK  ; tax
  Equity:Adjustments                           4123 MSEK  ; profit attributable to the shareholders of H & M Hennes & Mauritz AB

2つの売上原価の仕訳は合計263億2,200万SEKとなり、報告書が記載している数値と一致する。その間の分割である935は、元帳における損益計算書の金額のうち、会社がそのまま記載しなかった唯一のものである。6期間すべての他の損益計算書の仕訳は財務諸表から転記されており、ファイルのヘッダーに計算と出典ページが示されている。読者が10.6%の利益率を実力ベースの数値と誤解するよりも、ラベル付けされた1つの導出された仕訳を掲載する方がよい。

当四半期の未解決の疑問を担う貸借対照表の行は在庫とその未払い額である。

2025-11-30 balance Assets:Current:Inventory               35427 MSEK  ; stock-in-trade
2026-08-31 balance Assets:Current:Inventory               39355 MSEK  ; stock-in-trade
2025-11-30 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -20826 MSEK  ; accounts payable
2026-08-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -26212 MSEK  ; accounts payable (operating working capital table, p. 10)

在庫は9カ月間で39億2,800万SEK増加し、買掛金は53億8,600万SEK増加した。これが輸送中の商品が元帳でどのように見えるかである。会社が所有し、まだ支払ったり棚に置いたりしていない在庫である。また、在庫が35億8,100万SEKの現金を吸収した9カ月間で、営業活動によるキャッシュフローが17%増加した理由でもある。営業負債が34億6,800万SEKを放出したのだ。

第二のストーリーは資本である。総資本は2025年11月30日の429億4,700万SEKから2026年8月31日の395億5,900万SEKに減少した。87億6,500万SEKを稼いだ9カ月間でである。資本変動計算書がその理由を示している。113億4,400万SEKの配当と10億6,400万SEKの自己株取得である。配当の半分しか8月末までに支払われていなかった。キャッシュフロー計算書は56億7,200万SEKの支払いを示し、親会社の貸借対照表の脚注は同じ金額が流動負債内にまだ「支払われるべき」ものとして残っていることを示している。Inditexの半期貸借対照表も同じ理由で同じ形をしている。その期末も2回の配当支払いの間にあるのだ。

中間貸借対照表は要約で公表され、1つの資本行と、それを株主と非支配持分に分割する脚注が付されている。元帳は株主分の394億8,900万SEKを当期間について単一の勘定科目Equity:UndisaggregatedParentに保持し、分割を見積もる代わりにコンポーネント勘定をゼロでコメント付きで表明している。年次報告書がそれらを復元する。

複数年の軌跡​

この5年間は崩壊と修復である。2022年度が底である。売上総利益率は2ポイント低下し、その年はロシア事業の撤退とコスト・効率化プログラムのための25億9,100万SEKの一時的費用を抱えており、翌年の報告書がそれを数値化している。営業利益率は3.2%に低下した。3年後には8.1%となり、出発点を上回っている。

戻ってこなかったのは成長である。クローナ建ての売上高は2年連続で減少し、2025年度の2,282億8,500万SEKは2021年度比15%増である。121億5,800万SEKの純利益は2021年度比10%増である。回復は、規模が大きくなっていない事業における利益率の回復である。

最後の行は資本政策である。資本は毎年減少し、600億1,800万SEKから429億4,700万SEKになった。2021年度以降の4年間で、資本変動計算書は426億2,600万SEKの配当と73億1,700万SEKの自己株取得を、360億9,700万SEKの株主帰属利益に対して記録している。これが自己資本利益率を高め、9カ月決算では直近12カ月で33.3%としている。そして資本対資産比率を21.8%にしている。貸借対照表では使用権資産が1,810億5,300万SEKのうち521億2,400万SEKである。

判定：強気対弱気​

強気シナリオ

• 9カ月間の営業利益は120億3,100万SEKに対して134億6,200万SEK、両方向の一時的要因を除くと132億600万SEKで、クローナ建てで4%減少した売上高に対して10%増加した。
• 販売費及び一般管理費は当四半期に絶対額で3億3,500万SEK減少し、売上高の43.4%で、2022年度の47.5%から低下した。
• 営業活動によるキャッシュフローは9カ月間で265億2,400万SEKと17%増加し、これに対して投資は55億5,000万SEKだった。グループはリース負債を除いた純現金ポジション53億900万SEKを報告している。
• 直近12カ月の営業利益率は9.0%で元帳の中で最高であり、一時的要因を除いてもそうである。
• 6地域のうち5つが約2%少ない店舗数で現地通貨ベースで成長した。

弱気シナリオ

• 当四半期の60億3,700万SEKの営業利益のうち約9億3,500万SEKは、報告書の数値に基づく当社の計算によれば一時的要因である。これを除くと営業利益は3.8%増加し、売上総利益率は52.9%から52.3%に低下した。
• 売上高は現地通貨ベースで1%増加し、9月の見通しは1%である。報告書の需要に関する表現は1つの夏のコレクションをカバーしており、それ以上を主張していない。
• 報告書には価格設定に関する表現、需要が供給を上回るという主張、業界の回復という主張は含まれていない。含まれている供給に関する表現はH&M自身の遅延商品についてである。
• 商品在庫は固定為替レートベースで9%増加し、売上高は1%増加しており、第4四半期の見通しは値引きの増加と運賃コストの上昇である。
• 資本は2021年度から2025年度の間に28%減少し、リースを除く有利子負債は1年前の171億600万SEKから211億9,600万SEKに増加した。配当は利益を上回って進んでいる。

当社の見解

第3四半期はコストのストーリーに一時的な追い風が乗ったものであり、評価に値するのはコストのストーリーの部分である。H&Mは販売費及び一般管理費を2022年度の売上高の47.5%から2025年度の45.2%に削減し、第3四半期もなお基盤からクローナを削り出していた。それは現実であり、すべての期間の元帳に残っている。10.6%の利益率はそうではない。当四半期の正直な数値は8.9%だと当社は考えており、正直な描写は、売上高を再構築することなく2022年以前の水準まで利益率を再構築した小売業者である。次の段階はより困難である。なぜなら、それはトップラインか在庫から来なければならないからだ。前年同期に対する第4四半期の売上総利益率と11月30日の商品在庫を注視してほしい。輸送中の商品が正価販売に変われば、在庫は売上高の16%程度に戻り、実質的な売上総利益率は維持される。値引きに変われば、一時的要因は下降の最初の四半期を隠していたことになる。