H&M T3 2026 : Résultat Opérationnel en Hausse de 23 % sur des Ventes Stables, 1,6 Point Non Récurrent

H&M a vendu pour 57 189 millions de SEK de vêtements au cours des trois mois clos le 31 août 2026, soit 0,3 % de plus qu'un an plus tôt, et en a tiré un résultat opérationnel de 6 037 millions de SEK, en hausse de 23 %. La marge opérationnelle s'est établie à 10,6 % contre 8,6 % un an plus tôt. Le rapport des neuf mois précise dans la même phrase qu'environ 1,6 point de pourcentage de cette marge provient d'effets non récurrents liés aux tarifs douaniers et aux importations de marchandises. En les retirant, le résultat opérationnel a progressé d'environ 4 %, sur une marge brute en repli. Les deux versions du trimestre sont vraies. Une seule se répète.

Les Chiffres Saillants​

L'exercice fiscal de H&M court du 1er décembre au 30 novembre, de sorte que le troisième trimestre 2026 correspond à juin-août. Le rapport présente le trimestre en regard de la colonne des neuf mois, et tout ce qui suit concerne le trimestre isolé. Le rapport intermédiaire est examiné par l'auditeur de la société, mais non audité.

Deux lignes de résultat apparaissent parce que H&M compte une petite participation ne donnant pas le contrôle, qui a perdu 25 millions de SEK au cours du trimestre. Le résultat de la période s'élève à 4 098 millions de SEK. La part des actionnaires, sur laquelle repose le résultat par action et que notre grand livre enregistre comme résultat net, s'élève à 4 123 millions de SEK.

Les ventes ont été stables et chaque ligne en dessous a évolué dans la bonne direction. Le coût des marchandises vendues a reculé de 2,1 %, les frais de vente et d'administration de 1,3 %, et la différence est allée directement au résultat opérationnel, qui a progressé de 1 123 millions de SEK. En devises locales, les ventes ont augmenté de 1 %, avec environ 2 % de magasins en moins qu'un an plus tôt, et le rapport attribue l'effet de conversion défavorable à « un peu moins de 1 point de pourcentage en raison du renforcement de la couronne suédoise ».

Voici maintenant le même tableau avec l'effet non récurrent retiré. Le rapport exprime l'effet en points de marge et ne publie pas de montant en couronnes. Il publie en revanche le résultat opérationnel des neuf mois hors éléments non récurrents, 13 206 millions de SEK, et le rapport semestriel publie le chiffre du premier semestre hors coûts non récurrents, 8 104 millions de SEK. La différence, 5 102 millions de SEK, correspond au troisième trimestre sans l'effet, et 6 037 millions de SEK moins 5 102 millions de SEK donne 935 millions de SEK. Cela représente 1,6 % des ventes, ce qui concorde avec la formulation du rapport lui-même. Il s'agit de nos calculs sur des chiffres publiés, et nous les présentons comme tels partout où ils apparaissent.

Sur les 1 123 millions de SEK d'augmentation du résultat opérationnel, 935 millions de SEK correspondent à l'effet non récurrent. Les 188 millions de SEK restants relèvent de l'activité : les frais de vente et d'administration ont reculé de 335 millions de SEK, le résultat des sociétés associées est passé d'une perte de 62 millions de SEK à un gain de 2 millions de SEK, et la marge brute sous-jacente a reculé de 211 millions de SEK.

Analyse Approfondie du Chiffre d'Affaires​

H&M publie ses ventes par six régions.

Cinq régions sur six ont progressé en devises locales. Celle qui ne l'a pas fait est la plus grande. L'Europe de l'Ouest représente 34 % des ventes et a reculé de 1 %, et c'est en Europe que le rapport situe un problème imputable à la société elle-même : les ventes « ont été affectées, entre autres, par les perturbations continues du réseau logistique en Europe et de la chaîne d'approvisionnement mondiale ». H&M consolide ses entrepôts européens, et le rapport évoque « des effets temporaires liés aux travaux de consolidation du réseau logistique européen ». Les pays nordiques, marché d'origine et moins d'un dixième des ventes, ont progressé de 6 %.

Le nombre de magasins explique une partie de la stagnation du total. H&M a clos le trimestre avec 4 023 magasins, soit 95 de moins qu'un an plus tôt, après avoir fermé tous les magasins Monki en 2025. Un peu plus de 30 % des ventes sont réalisées en ligne. Les marques plus petites, que le rapport appelle marques du portefeuille, ont progressé de 3 % en devises locales au cours du trimestre et de 4 % hors Monki.

Le langage du rapport sur la demande est mesuré, et il le dit lui-même. Les commentaires du directeur général s'ouvrent ainsi : « Bien que les ventes aient évolué dans une direction positive au cours du trimestre, nous voyons un potentiel supplémentaire pour accroître les ventes à l'avenir. » La phrase la plus forte concerne une seule saison : « Nos collections d'été ont été bien accueillies et ont contribué à une meilleure évolution des ventes, notamment vers la fin du trimestre. » Les perspectives qui y sont rattachées couvrent un seul mois. Les ventes de septembre « devraient augmenter de 1 pour cent en devises locales ». Une société qui s'attendrait à ce que la demande porte l'automne en dirait davantage.

La ligne du grand livre qui met à l'épreuve une affirmation sur la demande dans le commerce de détail de mode, c'est le stock. Les marchandises en stock s'élevaient à 39 355 millions de SEK au 31 août, soit 4 % de plus qu'un an plus tôt en couronnes et 9 % de plus à taux de change constants, pour des ventes en hausse de 1 %. Cela représente 17,8 % des ventes des douze derniers mois, contre 16,4 % un an plus tôt. L'explication du rapport est « la valeur accrue des marchandises en transit, qui résulte des perturbations des chaînes d'approvisionnement mondiales », et il ajoute que « la composition du stock de marchandises est bonne ». Les dettes fournisseurs ont augmenté en parallèle, passant de 22 163 millions de SEK à 26 212 millions de SEK. Des marchandises sur des navires ne sont pas des invendus sur des rayons, donc cette explication est plausible. C'est aussi le genre d'affirmation que seule la prochaine marge brute pourra confirmer.

Sur l'expansion, le rapport est concret et modeste : les deux premiers magasins H&M au Paraguay ont ouvert au cours du trimestre, Malte et l'Azerbaïdjan suivront au quatrième trimestre, et l'Argentine en 2027 via un partenaire franchisé. En regard, le plan pour 2026 prévoit environ 90 ouvertures et environ 170 fermetures. H&M réorganise son implantation. Elle ne la développe pas.

L'Histoire des Marges​

Lisez d'abord la ligne du taux de marge brute. Elle est passée de 50,7 % en exercice 2022 à 53,4 % en exercice 2024, puis s'est arrêtée. Les 54,0 % du troisième trimestre ressemblent à la marche suivante, et n'en sont pas une : sans l'effet non récurrent, le taux de marge brute du trimestre est de 52,3 %, en dessous des 52,9 % de l'an dernier.

Le rapport explique les deux volets. Sur cette année : « Des facteurs externes ont eu un effet légèrement négatif sur les coûts d'achat au cours du trimestre – principalement sous l'effet de la hausse des coûts de fret. Les coûts des démarques ont été conformes à ceux de l'année précédente. » Sur l'an dernier : le même trimestre « avait été positivement affecté par des gains de change » sur les soldes intragroupe, neutres cette fois-ci. La baisse sous-jacente tient donc en partie à une comparaison difficile. Elle reste une baisse, et les prévisions du quatrième trimestre vont dans le même sens. L'effet global des facteurs externes sur les marchandises vendues au quatrième trimestre « est estimé comme quelque peu négatif », et le coût des démarques « devrait augmenter quelque peu ».

Le rapport ne contient aucun langage sur les prix. Rien ne dit que les prix ont augmenté et rien ne dit qu'ils augmenteront. La formule qu'utilise H&M pour son offre est « la mode et la qualité au meilleur prix », ce qui est une promesse faite aux clients et le contraire d'une affirmation sur les prix. Un détaillant dont les gains de marge brute proviennent des achats et du fret, et dont les démarques sont stables ou en hausse, n'augmente pas ses prix.

La véritable amélioration se lit une ligne plus bas. Les frais de vente et d'administration sont tombés à 43,4 % des ventes, contre 44,1 %, et ils ont baissé en couronnes absolues : 24 832 millions de SEK contre 25 167 millions de SEK. Le rapport l'attribue aux « achats, à la maîtrise des coûts et à des opérations plus efficaces ». La présentation des résultats est plus prudente sur la suite, avec « une pression quelque peu accrue sur les coûts pour le reste de l'année ». Le deuxième trimestre a également supporté 679 millions de SEK de coûts de restructuration non récurrents, que publie le rapport semestriel, et c'est pourquoi le chiffre des neuf mois hors éléments non récurrents compense deux effets opposés.

La Grande Question : Quelle Part des 10,6 % est Récurrente ?​

Le rapport décrit l'effet comme « des effets non récurrents d'environ 1,6 point de pourcentage liés aux tarifs douaniers et aux importations de marchandises qui avaient augmenté le coût des marchandises vendues au cours des trimestres précédents ». Lu littéralement, des coûts imputés à des trimestres antérieurs sont revenus dans celui-ci. Le rapport ne dit pas comment, et ne qualifie pas le montant de remboursement. La note du rapport semestriel sur les événements postérieurs à la date de clôture donne le seul autre indice : la société « a engagé un processus structuré visant à se conformer aux étapes prévues par les lois et cadres réglementaires applicables en matière de tarifs douaniers aux États-Unis ».

Trois conséquences en découlent pour quiconque lit la tendance.

Premièrement, le trimestre s'embellit et minore ses prédécesseurs du même montant. Les coûts étaient réels lorsqu'ils ont été comptabilisés. Si 935 millions de SEK de coût des marchandises vendues n'appartenaient finalement à aucun trimestre, les marges brutes antérieures étaient inférieures à ce que l'activité sous-jacente avait généré. Un an plus tôt, le rapport des neuf mois de 2025 avertissait que « les coûts tarifaires devraient avoir un impact accru » sur la marge brute du quatrième trimestre.

Deuxièmement, le rythme de croisière est le chiffre glissant, et il est bon. La marge opérationnelle des douze derniers mois est de 9,0 % contre 7,2 % un an plus tôt, indique le rapport, et le taux de marge brute glissant est de 54,4 % contre 53,0 %. Les deux incluent l'effet non récurrent, qui représente environ 0,4 point des ventes glissantes selon nos calculs. Sans lui, la marge opérationnelle glissante reste nettement la plus élevée du grand livre.

Troisièmement, il y a l'écart avec le leader du secteur. Voici H&M face à Inditex, chacun sur son dernier exercice complet et chacun dans sa propre devise, de sorte que seuls les ratios sont comparables :

Les taux de marge brute sont à cinq points d'écart. Les marges opérationnelles sont à douze points d'écart. L'essentiel de l'écart entre les deux sociétés se situe donc en dessous de la marge brute, dans ce que coûte l'exploitation des magasins et de l'organisation, et c'est précisément la ligne que H&M améliore. L'autre ligne qui compte est la dernière. H&M porte presque deux fois plus de stock par couronne de ventes qu'Inditex par euro, et c'est la raison structurelle pour laquelle les démarques apparaissent dans chaque paragraphe de perspectives de H&M. La réponse du rapport lui-même est d'« augmenter progressivement la proportion des achats en saison », ce qui décrit le modèle d'Inditex.

À 8,9 % hors effet non récurrent, la marge opérationnelle du troisième trimestre dépasse chaque exercice complet du grand livre de H&M et représente moins de la moitié de ce qu'Inditex a gagné lors du sien.

Suivre un Détaillant de 228 Milliards de SEK en Texte Brut​

H&M a vendu pour 228 285 millions de SEK de marchandises lors de son dernier exercice complet. Mettre ces états financiers sous forme de partie double force chaque couronne à atterrir dans un compte, et rend impossible de laisser un élément non récurrent sans étiquette. Les conventions sont celles que nous utilisons pour chaque société de cette série : comment nous modélisons chaque société. C'est le premier grand livre de la bibliothèque tenu en couronnes suédoises, dans une unité que nous appelons MSEK. Rien n'est converti.

Voici le compte de résultat du troisième trimestre tel qu'il figure dans le grand livre, avec les commentaires raccourcis. Les produits sont négatifs et les charges positives, selon la convention de signe de Beancount, et la dernière écriture est le résultat net.

; Check: −57,189 + 27,257 + −935 + 22,302 + 2,530 + −2 + 574 + −25 + 1,365 + 4,123 = 0 ✓
2026-08-31 * "H & M Hennes & Mauritz AB" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -57189 MSEK  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                      27257 MSEK  ; cost of goods sold before the one-time effect: the published 26,322 plus the 935 isolated below
  Expenses:CostOfRevenue                       -935 MSEK  ; one-time effect from tariffs and goods imports — by subtraction of published figures: 6,037 − (13,206 − 8,104)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative       22302 MSEK  ; selling expenses
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2530 MSEK  ; administrative expenses
  Expenses:OtherNet                              -2 MSEK  ; result from investments in associated companies and joint ventures — income, a credit
  Expenses:OtherNet                             574 MSEK  ; net financial items
  Expenses:OtherNet                             -25 MSEK  ; non-controlling interest's share of profit, a loss of 25
  Expenses:IncomeTax                           1365 MSEK  ; tax
  Equity:Adjustments                           4123 MSEK  ; profit attributable to the shareholders of H & M Hennes & Mauritz AB

Les deux écritures de coût des marchandises vendues totalisent 26 322 millions de SEK, le chiffre publié par le rapport. La ventilation entre elles, les 935, est le seul montant du compte de résultat dans le grand livre que la société n'a pas publié en tant que tel. Toutes les autres écritures du compte de résultat, sur les six périodes, sont transcrites d'un état financier, et l'en-tête du fichier montre la soustraction et les pages d'où elle provient. Nous préférons porter une écriture dérivée et étiquetée plutôt que de laisser un lecteur confondre une marge de 10,6 % avec le rythme de croisière.

Les lignes du bilan qui portent la question ouverte du trimestre sont le stock et ce qui est dû pour lui :

2025-11-30 balance Assets:Current:Inventory               35427 MSEK  ; stock-in-trade
2026-08-31 balance Assets:Current:Inventory               39355 MSEK  ; stock-in-trade
2025-11-30 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -20826 MSEK  ; accounts payable
2026-08-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -26212 MSEK  ; accounts payable (operating working capital table, p. 10)

Le stock a augmenté de 3 928 millions de SEK en neuf mois et les dettes fournisseurs de 5 386 millions de SEK. C'est à quoi ressemblent les marchandises en transit dans un grand livre : du stock que la société détient et n'a pas encore payé ni mis en rayon. C'est aussi pourquoi le flux de trésorerie d'exploitation a pu augmenter de 17 % sur neuf mois au cours desquels le stock a absorbé 3 581 millions de SEK de trésorerie : les passifs d'exploitation ont libéré 3 468 millions de SEK.

Le deuxième récit, ce sont les capitaux propres. Les capitaux propres totaux sont passés de 42 947 millions de SEK au 30 novembre 2025 à 39 559 millions de SEK au 31 août 2026, sur neuf mois qui ont généré 8 765 millions de SEK. L'état de variation des capitaux propres en montre la raison : un dividende de 11 344 millions de SEK et 1 064 millions de SEK de rachats d'actions. La moitié seulement du dividende avait été versée fin août. Le tableau des flux de trésorerie montre 5 672 millions de SEK versés, et une note au bilan de la société mère montre le même montant encore « à payer », dans les passifs courants. Le bilan semestriel d'Inditex présente la même configuration pour la même raison : sa date de clôture tombe également entre deux versements de dividende.

Le bilan intermédiaire est publié sous forme résumée, avec une seule ligne de capitaux propres et une note qui la répartit entre les actionnaires et la participation ne donnant pas le contrôle. Le grand livre porte les 39 489 millions de SEK des actionnaires dans un seul compte, Equity:UndisaggregatedParent, pour cette période, et affirme les comptes composants à zéro avec un commentaire plutôt que d'estimer une répartition. Le rapport annuel les rétablit.

L'Arc Pluriannuel​

Ces cinq années sont un effondrement et une réparation. L'exercice 2022 est le point bas : le taux de marge brute a reculé de deux points, et l'année a supporté 2 591 millions de SEK de coûts non récurrents liés à l'arrêt des activités russes et à un programme de coûts et d'efficacité, que le rapport de l'année suivante quantifie. La marge opérationnelle est tombée à 3,2 %. Trois ans plus tard, elle est à 8,1 %, au-dessus de son point de départ.

Ce qui n'est pas revenu, c'est la croissance. Les ventes en couronnes ont reculé deux années de suite, et les 228 285 millions de SEK de l'exercice 2025 sont 15 % au-dessus de l'exercice 2021. Le résultat net de 12 158 millions de SEK est 10 % au-dessus de l'exercice 2021. La reprise est une reprise de marge sur une activité qui n'est pas plus grande.

La dernière ligne, c'est la politique de capital. Les capitaux propres ont reculé chaque année, de 60 018 millions de SEK à 42 947 millions de SEK. Dans les quatre années suivant l'exercice 2021, les états de variation des capitaux propres enregistrent 42 626 millions de SEK de dividendes et 7 317 millions de SEK de rachats d'actions, contre 36 097 millions de SEK de résultat attribuable aux actionnaires. Cela rehausse la rentabilité des capitaux propres, que le rapport des neuf mois situe à 33,3 % pour les douze derniers mois, et laisse le ratio capitaux propres / total de l'actif à 21,8 % sur un bilan où les actifs au titre des droits d'utilisation représentent 52 124 millions de SEK sur 181 053 millions de SEK.

Le Verdict : Haussiers contre Baissiers​

Thèse Haussière

• Le résultat opérationnel des neuf mois s'élève à 13 462 millions de SEK contre 12 031 millions de SEK, et à 13 206 millions de SEK hors éléments non récurrents dans les deux sens, soit une hausse de 10 % sur des ventes en recul de 4 % en couronnes.
• Les frais de vente et d'administration ont reculé en termes absolus au cours du trimestre, de 335 millions de SEK, et représentent 43,4 % des ventes contre 47,5 % en exercice 2022.
• Le flux de trésorerie d'exploitation a atteint 26 524 millions de SEK sur neuf mois, en hausse de 17 %, contre 5 550 millions de SEK d'investissements. Le groupe affiche une position de trésorerie nette de 5 309 millions de SEK hors passifs de location.
• La marge opérationnelle des douze derniers mois est de 9,0 %, la plus élevée du grand livre, et le reste même sans l'effet non récurrent.
• Cinq régions sur six ont progressé en devises locales avec environ 2 % de magasins en moins.

Thèse Baissière

• Environ 935 millions de SEK des 6 037 millions de SEK de résultat opérationnel du trimestre relèvent d'un effet non récurrent, selon nos calculs sur les chiffres du rapport. Sans cela, le résultat opérationnel a progressé de 3,8 % et le taux de marge brute a reculé de 52,9 % à 52,3 %.
• Les ventes ont progressé de 1 % en devises locales et l'indication pour septembre est de 1 %. Le langage du rapport sur la demande couvre une collection d'été et ne prétend pas aller plus loin.
• Le rapport ne contient aucun langage sur les prix, aucune affirmation que la demande dépasse l'offre et aucune affirmation d'une reprise du secteur. Le langage sur l'offre qu'il contient concerne les propres retards de marchandises de H&M.
• Les marchandises en stock sont en hausse de 9 % à taux de change constants contre une croissance des ventes de 1 %, et les perspectives du quatrième trimestre tablent sur des démarques plus élevées et des coûts de fret plus élevés.
• Les capitaux propres ont reculé de 28 % entre l'exercice 2021 et l'exercice 2025, et les passifs portant intérêt hors locations sont passés à 21 196 millions de SEK contre 17 106 millions de SEK un an plus tôt. La distribution a dépassé les bénéfices.

Notre Point de Vue

Le troisième trimestre est une histoire de coûts surmontée d'un gain exceptionnel, et c'est l'histoire de coûts qui mérite d'être retenue. H&M a ramené les frais de vente et d'administration de 47,5 % des ventes en exercice 2022 à 45,2 % en exercice 2025, et au troisième trimestre, elle continuait d'extraire des couronnes de sa base de coûts. C'est réel et c'est dans le grand livre pour chaque période. La marge de 10,6 % ne l'est pas. Nous pensons que le chiffre honnête pour le trimestre est 8,9 %, et la description honnête est celle d'un détaillant qui a reconstruit sa marge là où elle était avant 2022 sans reconstruire ses ventes. L'étape suivante est plus difficile, car elle doit venir de la ligne du chiffre d'affaires ou des stocks. Surveillez le taux de marge brute du quatrième trimestre par rapport à celui de l'an dernier et les marchandises en stock au 30 novembre. Si les marchandises en transit se transforment en ventes à plein prix, le stock revient vers 16 % des ventes et le taux de marge brute sous-jacent se maintient. Si elles se transforment en démarques, l'effet non récurrent aura masqué le premier trimestre d'un déclin.