درآمد سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ CME Group: درآمد بی‌سابقه ۱.۷۴ میلیارد دلار بر پایه ۲۹.۴ میلیون قرارداد در روز

در ۲۱ اکتبر ۲۰۲۶، CME Group بالاترین درآمد سه‌ماهه سوم تاریخ خود را گزارش کرد — ۱,۷۳۷.۳ میلیون دلار، با رشد ۱۳٪ — بر پایه حجم متوسط روزانه بی‌سابقه ۲۹.۴ میلیون قرارداد. سود خالص ۱۴٪ رشد کرد و به ۱,۰۳۶.۹ میلیون دلار رسید، سود هر سهم رقیق‌شده ۱۶٪ رشد کرد و به ۲.۸۹ دلار رسید، و شرکت در یک فصل نزدیک به ۱ میلیارد دلار به سهامداران بازگرداند. نکته پیچیده اینجاست که پول کجاست: ۱۵۵ میلیارد دلار از ترازنامه ۱۹۲ میلیارد دلاری اصلاً پول CME نیست، بلکه وثیقه اعضای تسویه است که از آن عبور می‌کند. این نوشته فصل را خط به خط، در دفتری که می‌توانید حسابرسی کنید، مرور می‌کند.

ارقام تیتر​

هر رقم زیر از فرم 10-Q و اطلاعیه درآمد گرفته شده است. فصل منتهی به ۳۰ سپتامبر ۲۰۲۶:

از بالا به پایین بخوانید و فصل همان اهرم عملیاتی است که کار خود را می‌کند: درآمد ۱۳٪ رشد، هزینه‌ها فقط ۵.۵٪ رشد، سود عملیاتی ۱۷٪ رشد. زیر خط عملیاتی داستان مسطح‌تر است — درآمد غیرعملیاتی ۲۱۳.۴ میلیون دلار فقط ۴٪ رشد کرد، چون بهره‌ای که CME از سرمایه‌گذاری مجدد وثیقه تسویه به دست می‌آورد با کاهش نرخ فدرال رزرو افت کرد، و نرخ مؤثر مالیات از ۲۲.۹٪ به ۲۳.۵٪ رسید. به همین دلیل سود خالص (+۱۴.۲٪) از سود عملیاتی (+۱۷.۴٪) عقب می‌ماند، و به همین دلیل سود هر سهم (+۱۶.۱٪) فقط از طریق کاهش تعداد سهام از سود خالص جلو می‌زند. هیچ‌چیز اینجا بی‌کیفیت نیست؛ فقط فصلی است که در آن کسب‌وکار اصلی از کسب‌وکار شناور متأثر از نرخ، که زیر آن نشسته، بهتر عمل کرد.

پل GAAP به تعدیل‌شده کوچک و تمیز است: ۴۷ میلیون دلار سود خالص گزارش‌شده (۱,۰۳۶.۹ میلیون دلار) را از تعدیل‌شده (۱,۰۸۳.۹ میلیون دلار) جدا می‌کند، که عمدتاً شامل ۵۶ میلیون دلار استهلاک دارایی‌های نامشهود خریداری‌شده به‌علاوه ۴ میلیون دلار استهلاک S&P Dow Jones Indices و FanDuel Prediction Markets است که از طریق سود سهام در شرکت‌های وابسته، پس از مالیات، جریان می‌یابد. سود هر سهم رقیق‌شده تعدیل‌شده ۳.۰۲ دلار، ۴.۵٪ بالاتر از GAAP ۲.۸۹ دلار است — یک فصل افزودن مجدد روتین، نه دستکاری‌شده.

کالبدشکافی درآمد: باجه عوارض در حجم کامل​

CME سه چیز می‌فروشد — اجرای معاملات، داده‌های بازار، و هر چیز دیگر — و هر سه رشد کردند:

کارمزد تسویه و معاملات ۷۹٪ درآمد است، و فصل یک داستان حجمی بود، نه داستان قیمت‌گذاری. تری دافی، رئیس هیئت مدیره و مدیرعامل، در اطلاعیه گفت: «با تشدید عدم قطعیت در سه‌ماهه سوم، مشتریان به تعداد بی‌سابقه‌ای به CME Group روی آوردند تا ریسک را مدیریت کنند و از فرصت‌ها بهره ببرند» — سیگنال تقاضای قوی، به‌صراحت بیان شده. ADV به ۲۹.۴ میلیون قرارداد رسید، بالاترین سه‌ماهه سوم در تاریخ، با «رشد حجم دو رقمی در هر شش کلاس دارایی»، و نرخ متوسط هر قرارداد ۰.۶۷۹ دلار ثبت شد. وقتی هر کلاس دارایی با نرخ جذب تقریباً ثابت دو رقمی رشد می‌کند، خط بالا تابعی خالص از ترس است، و سه‌ماهه سوم به اندازه کافی از آن داشت.

داده‌های بازار خط کوچک‌تری است که مرکب‌سازی سنگین‌تری دارد: رکورد ۲۴۳ میلیون دلار، ۲۰٪ رشد، با سرعتی یک‌ونیم برابر کارمزد معاملات رشد می‌کند. درآمد داده بدون تسویه حتی یک قرارداد تکرار می‌شود، پس هر فصل که از خط عوارض جلو می‌زند، کسب‌وکار کمی کم‌چرخه‌تر می‌شود. رسیدن ADV خارج از آمریکا به «رکورد سه‌ماهه سوم ۹ میلیون قرارداد» سیگنال گسترش بازار است — نزدیک به یک‌سوم حجم اکنون از خارج از ایالات متحده منشأ می‌گیرد، و اطلاعیه آن را با یادداشت راه‌اندازی محصول («ما چندین محصول نوآورانه جدید راه‌اندازی کردیم») و پیشنهاد دسترسی جفت می‌کند: پیشرفت مهاجرت به ابر CME را «تنها بورسی می‌کند که به مشتریان انتخاب هر دو سرویس هم‌مکانی و مدیریت‌شده در ابر را برای گسترش دسترسی به بازارهای ما برای سال‌های آینده ارائه می‌دهد.»

داستان حاشیه از اینجا شروع می‌شود: جبران خدمات — بزرگ‌ترین خط هزینه با ۲۳۴.۳ میلیون دلار — در واقع ۱.۴٪ سالانه کاهش یافت در حالی که درآمد ۱۳٪ رشد کرد. اهرم تعداد کارکنان در موج حجمی کل تز بورس است، و فصل آن را نشان می‌دهد.

داستان حاشیه: حاشیه عملیاتی ۶۶٪، همچنان در حال گسترش​

حاشیه عملیاتی ۲.۴ واحد سالانه گسترش یافت و به ۶۵.۷٪ رسید — دو دلار از هر سه دلار درآمد به سود عملیاتی می‌رسد. مکانیک کاملاً در خطوط هزینه است: جبران خدمات ۱.۴٪ کاهش در رشد درآمد ۱۳٪، فناوری ۱۳٪ افزایش (مهاجرت به Google Cloud که اطلاعیه از آن تعریف می‌کند رایگان نیست — و عوامل ریسک خود اطلاعیه درباره «هزینه‌های تکراری حفظ هر دو محیط داخلی و Google Cloud در طول انتقال» هشدار می‌دهد)، و کارمزدهای حرفه‌ای ۱۵٪ کاهش. تنها خط هزینه‌ای که تندتر از درآمد می‌دود، توافق‌نامه‌های مجوز و کارمزد دیگر است، با ۲۸٪ افزایش به ۱۰۴.۲ میلیون دلار — عوارض مجوز شاخص (S&P و دوستان) سریع‌تر از عوارضی که خود CME جمع می‌کند رشد می‌کند. با ۶٪ درآمد، پانویس است، نه تهدید، اما تنها خط هزینه با طرف مقابل ساختاراً خصمانه است.

حاشیه خالص به‌سختی تکان خورد — ۵۹.۷٪ در برابر ۵۹.۱٪ — چون کسب‌وکار شناور زیر کسب‌وکار اصلی کوچک شد. درآمد سرمایه‌گذاری ۸.۴٪ کاهش یافت و به ۱,۴۱۸.۱ میلیون دلار رسید چون نرخ فدرال رزرو پایین آمد، و در حالی که توزیع جبرانی به شرکت‌های تسویه ۹.۵٪ کاهش یافت و به ۱,۲۶۴.۰ میلیون دلار رسید، اسپرد حفظ‌شده تقریباً ثابت بود. نرخ مالیات ۰.۶ واحد بالاتر را اضافه کنید و رشد ۱۷٪ سود عملیاتی در خط خالص به ۱۴٪ فشرده می‌شود. حاشیه خالص ۶۲.۵٪ سال ۲۰۲۵، برای مرجع، خود را با اسپرد وثیقه ۹۰۳ میلیون دلاری در سالی با نرخ بالاتر آراسته بود — مقایسه‌ای که اسپرد ثابت این فصل را به‌جای جاذبه، باد مخالف نشان می‌دهد.

یک پرسش بزرگ: ۱۵۵ میلیارد دلار مال کیست؟​

ترازنامه را باز کنید و اولین چیزی که متوجه می‌شوید این است که CME Group به‌سختی مالک ترازنامه خودش است. اوراق تضمین عملکرد و مشارکت‌های صندوق ضمانت — نقد و اوراقی که اعضای تسویه به‌عنوان وثیقه می‌گذارند — ۱۵۵,۱۷۹.۷ میلیون دلار در هر دو طرف است، ۸۱٪ کل دارایی‌ها:

مکانیک: CME وثیقه نقدی را سرمایه‌گذاری مجدد می‌کند، درآمد آن را نگه می‌دارد، و بیشتر بهره را به شرکت‌های تسویه بازمی‌گرداند. MD&A فرم 10-Q فصل را به ۱,۳۹۱.۷ میلیون دلار درآمد سرمایه‌گذاری مجدد در برابر ۱,۲۶۹.۰ میلیون دلار هزینه توزیع تقسیم می‌کند، و هر دو کاهش را «به نرخ پایین‌تر فدرال رزرو در مقایسه با دوره مشابه ۲۰۲۵» نسبت می‌دهد. اسپردی که CME نگه می‌دارد — ۱۵۴ میلیون دلار این فصل، ۹۰۳ میلیون دلار سال گذشته — بنابراین شرطی اهرمی بر نرخ‌های کوتاه‌مدت است که درون سهام یک بورس نشسته. اسپرد سال ۲۰۲۴ فقط ۴۲۰ میلیون دلار بود؛ سال ۲۰۲۵ ۹۰۳ میلیون دلار؛ تفاوت تقریباً کاملاً مسیر نرخ است، نه کاری که CME کرد.

این کل فصل را بازتعریف می‌کند. ۲۱۳ میلیون دلار درآمد غیرعملیاتی را کنار بگذارید و CME یک باجه عوارض با ۱.۱۴ میلیارد دلار سود عملیاتی است که ارزش مالکیت با تقریباً هر ضریبی را دارد؛ آن را شامل کنید و هر جلسه فدرال رزرو سود را با ده‌ها میلیون دلار جابه‌جا می‌کند. استدلال صعودی این است که نرخ‌ها به اندازه کافی بالا می‌مانند تا اسپرد را نزدیک ۱۵۰ میلیون دلار در فصل نگه دارند. استدلال نزولی این است که اسپرد از نرخ سالانه‌اش نصف شده — سالانه‌شده، ۱۵۴ میلیون دلار سه‌ماهه سوم ۶۱۷ میلیون دلار در برابر ۹۰۳ میلیون دلار سال ۲۰۲۵ است — و ترازنامه هیچ پوششی نمی‌دهد: ۱۵۵ میلیارد دلار همان چیزی را می‌گیرد که فدرال رزرو می‌گوید. اسپرد را ببینید، نه ADV را؛ حجم داستانی است که مدیریت می‌گوید، اما نرخ‌ها داستانی است که صورت سود و زیان تکرار می‌کند.

ردیابی ترازنامه ۱۹۲ میلیارد دلاری در متن ساده​

بورس موضوع ایده‌آل برای مدل‌سازی دوطرفه است: هر دلار وثیقه هم‌زمان دارایی است که CME نگه می‌دارد و بدهی است که بدهکار است، و Beancount هر دو پایه را مجبور به تطبیق می‌کند. برای قراردادها نحوه مدل‌سازی هر شرکت را بخوانید؛ اینجا سه‌ماهه سوم CME دقیقاً همان‌گونه که ثبت شده، به میلیون:

; FY2026Q3 Income Statement — three months ended September 30, 2026
; Check: −1,737.3 − 1,418.1 − 102.8 + 234.3 + 80.9 + 31.1 + 104.2 + 56.0 + 27.4 + 62.0 + 1,264.0 + 43.5 + 317.9 + 1,036.9 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "CME Group Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -1737.3 MUSD  ; total revenues: clearing and transaction fees 1,378.1 + market data 243.1 + other 116.1
  Expenses:CompensationAndBenefits          234.3 MUSD  ; compensation and benefits
  Expenses:OperatingExpenses                 80.9 MUSD  ; technology
  Expenses:OperatingExpenses                 31.1 MUSD  ; professional fees and outside services
  Expenses:OperatingExpenses                104.2 MUSD  ; licensing and other fee agreements
  Expenses:AmortizationOfAcquiredIntangibles 56.0 MUSD  ; amortization of purchased intangibles
  Expenses:DepreciationAndAmortization       27.4 MUSD  ; depreciation and amortization
  Expenses:OtherNet                          62.0 MUSD  ; other expense
  Expenses:OtherNet                        1264.0 MUSD  ; other non-operating income (expense): distribution of reinvestment interest to clearing firms
  Expenses:Interest                          43.5 MUSD  ; interest and other borrowing costs
  Income:OtherNet                         -1418.1 MUSD  ; investment income
  Income:OtherNet                          -102.8 MUSD  ; equity in net earnings of unconsolidated subsidiaries
  Expenses:IncomeTax                        317.9 MUSD
  Equity:Adjustments                        1036.9 MUSD  ; net income attributable to CME Group offset (RE set by balance assertion)

درآمد منفی (بستانکار) ثبت می‌شود، هزینه‌ها مثبت (بدهکار)، و تراکنش به صفر می‌رسد. عدد ترازنامه‌ای که داستان CME را می‌گوید خود جفت اوراق تضمین عملکرد است: ۱۵۵,۱۷۹.۷ میلیون دلار در هر دو طرف، وثیقه اعضا که اقتصاد اسپرد بالا آن را اجاره می‌دهد. پشت آن ماشین مرکب‌سازی آرام‌تر نشسته — محصولات معاملاتی نامشهود با ۱۷,۱۷۵.۳ میلیون دلار، بدون تغییر تا دلار در هر دوره دفتر، حق نامحدود بودن محل معامله. و ساختار سرمایه همچنان حول آن کوچک می‌شود: ۳۵۷.۴ میلیون سهم منتشرشده، کاهش از ۳۵۹.۰ میلیون در پایان سال حتی پس از تبدیل مارس همه ۴.۶ میلیون سهم ممتاز سری G به سهام عادی، چون بازخرید ۳ میلیارد دلاری (اکنون ۱.۰ میلیارد دلار باقی‌مانده) سهام را سریع‌تر از آنکه تبدیل ایجاد می‌کند بازنشسته می‌کند.

قوس چندساله: شناور می‌دهد، باجه عوارض نگه می‌دارد​

این دفتر در سال ۲۰۲۴ با دو سال حسابرسی‌شده و آخرین فصل باز می‌شود — کل بازه:

دو موتور، دو ریتم. باجه عوارض به‌طور پیوسته مرکب می‌شود: درآمد ۶.۴٪ رشد در سال ۲۰۲۵ و ۹.۳٪ جلوتر در نه ماه (۵,۳۲۳.۶ در برابر ۴,۸۷۱.۹ میلیون دلار)، داده‌های بازار با رشد دو رقمی مرکب (۱۳٪ در سال ۲۰۲۵، ۱۹٪ در نه ماه)، هزینه‌ها کندتر از درآمد رشد می‌کنند. موتور شناور یک شرط نرخ است: اسپرد حفظ‌شده بیش از دو برابر شد از ۴۲۰ به ۹۰۳ میلیون دلار در سال ۲۰۲۵، سپس در سه‌ماهه سوم به سمت سرعت سالانه ۶۱۷ میلیون دلار افت کرد. رشد ۱۵.۵٪ سود خالص سال ۲۰۲۵ بیش از نیمی اسپرد بود؛ رشد ۱۱.۹٪ نه ماه ۲۰۲۶ (۳,۲۳۳.۰ در برابر ۲,۸۸۹.۳ میلیون دلار) عمدتاً باجه عوارض است. این چرخش — از بادآورده نرخ به مرکب‌سازی حجم — سالم‌ترین چیز در این جدول است، و دلیل آن است که فصل با وجود محو شدن شناور قوی خوانده می‌شود.

قوس بازگشت به سهامداران مطابقت دارد: جریان نقد عملیاتی نه ماه ۳,۲۹۲.۹ میلیون دلار، ۳,۶۳۷.۷ میلیون دلار سود نقدی و ۱,۷۷۰.۴ میلیون دلار بازخرید را تأمین مالی کرد، با تفاوت برداشت‌شده از موجودی نقدی که از ۴,۴۱۶.۹ به ۲,۱۹۸.۵ میلیون دلار کاهش یافت. بازگرداندن ۱۶۴٪ جریان نقد عملیاتی دقیقاً یک بار مقرون‌به‌صرفه است — این حکمی است درباره اینکه کسب‌وکار چقدر نقد می‌سازد، نه یک نرخ پایدار.

حکم: صعودی در برابر نزولی​

استدلال صعودی

• ADV رکورد ۲۹.۴ میلیون با رشد دو رقمی در هر شش کلاس دارایی — تقاضای نوسان گسترده است، نه جهش تک‌محصول، و ADV خارج از آمریکا به رکورد ۹ میلیون رسید.
• حاشیه عملیاتی ۶۵.۷٪، با ۲.۴ واحد گسترش، با جبران خدمات ۱.۴٪ کاهش در رشد درآمد ۱۳٪ — اهرم عملیاتی بورس به‌سبک کتاب درسی.
• داده‌های بازار با رکورد ۲۴۳ میلیون دلار، +۲۰٪، ۱.۶ برابر خط عوارض رشد می‌کند — تنوع‌بخش تکرارشونده و غیرچرخه‌ای همچنان مرکب می‌شود.
• ۹۹۹.۴ میلیون دلار در یک فصل بازگردانده شد (۴۶۵.۹ میلیون دلار سود نقدی + ۵۳۳.۵ میلیون دلار بازخرید) با ۱.۰ میلیارد دلار مجوز باقی‌مانده — پرداخت خود تز است، و فقط از باجه عوارض پوشش می‌یابد.
• بار اضافی سری G از بین رفت: همه ۴.۶ میلیون سهم ممتاز در ۵ مارس ۲۰۲۶ تبدیل شدند، پس هر دلار سود خالص اکنون درآمد سهامداران عادی است — سود هر سهم GAAP دیگر نیازی به کسر دو‌کلاسه ندارد.

استدلال نزولی

• اسپرد فصلی ۱۵۴ میلیون دلاری سالانه‌شده ۶۱۷ میلیون دلار در برابر ۹۰۳ میلیون دلار سال ۲۰۲۵ است — شناور با نرخ‌ها محو می‌شود، و درآمد سرمایه‌گذاری از قبل ۸.۴٪ سالانه کاهش یافته؛ اعداد هنوز از تقاضای غیرعملیاتی «قوی» از هر نوعی پشتیبانی نمی‌کنند.
• بازده نه ماه ۵.۴ میلیارد دلار در برابر ۳.۳ میلیارد دلار جریان نقد عملیاتی، نقد را ۲.۲ میلیارد دلار کاهش داد — دو بار دیگر تکرار کنید و بازخرید از خط اعتباری تأمین می‌شود، نه از کسب‌وکار.
• هزینه‌های مجوز ۲۸٪ افزایش — عوارض S&P سریع‌تر از عوارض خود CME رشد می‌کند، و تنها خط هزینه‌ای است که CME نمی‌تواند با کدنویسی سخت‌تر درباره آن مذاکره کند.
• کارمزد تسویه ۷۹٪ درآمد با نرخ جذب ترکیبی ۰.۶۷۹ دلار است — یک فصل نوسان آرام کل داستان حجم را معکوس می‌کند، و «تشدید عدم قطعیت» مدیریت دو طرف دارد.
• سود هر سهم تعدیل‌شده (۳.۰۲ دلار) از GAAP (۲.۸۹ دلار) فراتر می‌رود با افزودن مجدد استهلاک واقعی بر دارایی‌های نامشهود واقعی خریداری‌شده — ۶۰ میلیون دلار در فصل نامشهودهایی که کسی پول واقعی برایشان داد، برای همیشه مستثنا.

نظر ما: باجه عوارض را مالک شوید، شناور را اجاره دهید. کسب‌وکار حجمی بهترین سه‌ماهه سوم تاریخ خود را با حاشیه عملیاتی ۶۶٪ و هزینه‌هایی که به‌سختی تکان می‌خورند چاپ کرد، و همین به‌تنهایی ضریب را توجیه می‌کند — اما ۱۵۴ میلیون دلار از سود این فصل سوار بر اسپرد نرخی است که از قبل به اوج رسیده، و پرداخت اکنون از جریان نقد عملیاتی فراتر می‌رود. تا زمانی که عدم قطعیت مشتریان را به تعداد بی‌سابقه‌ای به پوشش ریسک سوق می‌دهد، باجه عوارض محو شدن شناور را پوشش می‌دهد؛ فصلی که باید از آن ترسید فصل آرام است، وقتی حجم عادی می‌شود و اسپرد همچنان می‌افتد. این آن فصل نبود.