درآمدهای سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ لاکهید مارتین: ۲۹۲ میلیارد دلار سفارش‌های معوق و شتاب تولید مهمات

در ۲۲ اکتبر ۲۰۲۶، لاکهید مارتین (بورس نیویورک: LMT) فروش سه‌ماهه سوم را ۲۰.۷ میلیارد دلار اعلام کرد که ۱۱٪ نسبت به سال قبل افزایش یافته، و سود خالص ۱.۸۵ میلیارد دلار، معادل ۷.۹۷ دلار به ازای هر سهم رقیق‌شده، که ۱۴٪ رشد داشته است. هر چهار بخش آن رشد کردند. اما عددی که اهمیت دارد در صورت سود و زیان نیست: سفارش‌های معوق به رکورد ۲۹۲.۰ میلیارد دلار رسید که در یک فصل ۲۷٪ افزایش یافت، پس از آنکه قرارداد چندساله ۵۲.۵ میلیارد دلاری برای ساخت موشک‌های رهگیر PAC-3 MSE، دفتر سفارشات بخش موشک‌ها و کنترل آتش را سه برابر کرد. این دفتر کل دفاعی است که در آن آینده یک‌باره از راه رسید — و تنها پرسش باز این است که با چه سرعتی به درآمد تبدیل می‌شود.

اعداد اصلی​

هر رقم زیر از اطلاعیه درآمدهای سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ (ضمیمه ۹۹.۱ فرم ۸-کی مورخ ۲۲ اکتبر) و فرم ۱۰-کی سال مالی ۲۰۲۵ گرفته شده است.

شکل این فصل ساده است: حجم کار را انجام داد. فروش ۲.۱ میلیارد دلار رشد کرد، سود عملیاتی بخش‌ها به‌دلیل شتاب تولید مهمات و حجم بالاتر هوانوردی ۲۰۰ میلیون دلار افزایش یافت، و سود خالص ۲۲۶ میلیون دلار به‌دلیل سود عملیاتی بالاتر رشد کرد. دو نکته را باید توجه کرد. اول، حاشیه سود عملیاتی تلفیقی در واقع باریک‌تر شد و از ۱۲.۳٪ به ۱۱.۸٪ رسید، زیرا سریع‌ترین رشد فروش، حاشیه افزایشی کمتری داشت و هزینه‌های شرکتی تخصیص‌نیافته افزایش یافت. دوم، نقدینگی مسیر دیگری رفت: جریان نقدی عملیاتی ۲۹۰ میلیون دلار و جریان نقدی آزاد ۳۴۸ میلیون دلار کاهش یافت، که اطلاعیه آن را به دریافت‌های غیرمعمول قوی از مشتریان در سه‌ماهه سوم ۲۰۲۵ نسبت می‌دهد — یک مقایسه زمانی، نه بدتر شدن، گرچه در مقایسه با انباشت دارایی‌های قراردادی زیر ارزش پیگیری دارد.

بررسی عمیق درآمد​

موشک‌ها و کنترل آتش همان فصل است. فروش ۲۴٪ به‌دلیل شتاب تولیدی که اطلاعیه به‌دقت نام می‌برد: «۴۸۰ میلیون دلار در برنامه‌های دفاع هوایی و موشکی یکپارچه به‌دلیل شتاب تولید (پاتریوت قابلیت پیشرفته-۳ (PAC-3) و دفاع منطقه‌ای ارتفاع بالا (THAAD))، و ۳۳۰ میلیون دلار در برنامه‌های موشک تاکتیکی و ضربتی به‌دلیل شتاب تولید (سیستم‌های موشک راکت پرتاب چندگانه هدایت‌شده (GMLRS) و موشک ضربت دقیق (PrSM)).» آن عبارت «شتاب تولید» که برای هر دو سبد تکرار شده، سیگنال تقاضای مدیریت به زبان ساده است: مشتریان موشک‌های رهگیر و ضربتی را سریع‌تر از تولید فعلی می‌خواهند. سود عملیاتی ۲۴٪ مطابق با آن رشد کرد و حاشیه ۱۴.۰٪ این بخش — بالاترین در شرکت — حفظ شد.

هوانوردی ۱۳٪ رشد کرد به‌دلیل ۷۱۰ میلیون دلار حجم بالاتر اف-۳۵ در تولید و پشتیبانی، به‌علاوه ۲۷۰ میلیون دلار در سی-۱۳۰ از تسویه هزینه‌های پیش از قرارداد پس از دریافت یک قرارداد در این فصل. مورد جبرانی مهم است: فروش اف-۱۶ به‌دلیل حجم تولید کمتر و تعدیل‌های نامطلوب سود ۱۳۰ میلیون دلار کاهش یافت، و این بخش ۴۰ میلیون دلار تعدیل نامطلوب به‌ترتیب در اف-۱۶ و سی-۱۳۰ متحمل شد. رشد با دشواری — حجمی که برنامه‌های در حال بازقیمت‌گذاری را پوشش می‌دهد.

سیستم‌های چرخشی و مأموریتی ۳٪ به‌دلیل ۱۴۰ میلیون دلار حجم رادار رشد کرد، و رشد ۴٪ سود آن خالص دو مورد یک‌باره است: یک تعدیل مطلوب ۴۰ میلیون دلاری در حل یک موضوع قراردادی، تا حدی جبران‌شده با ۴۵ میلیون دلار تعدیل نامطلوب در برنامه‌های هوی لیفت و سی‌هاک. فضایی ۴٪ به‌دلیل حجم موشک بالستیک ناوگان و رهگیر نسل بعدی رشد کرد، تا حدی جبران‌شده با افت ۱۱۵ میلیون دلاری در فضای امنیت ملی در حالی که مأموریت OPIR چرخه عمر برنامه خود را طی می‌کند؛ سود عملیاتی ثابت در ۳۳۱ میلیون دلار بود.

تِزی که این ترکیب پشتیبانی می‌کند: دفاع هوایی و موشکی اکنون موتور رشد است، هوانوردی پایه حجم است، و دو بخش دیگر مشارکت‌کنندگان پایدارند. سفارش‌های معوق MFC به شما می‌گوید که این جابه‌جایی ترکیب سال‌ها ادامه دارد.

داستان حاشیه سود​

حاشیه تلفیقی در هر دوره بالاتر از حاشیه بخش‌ها است زیرا «سایر تخصیص‌نیافته، خالص» یک بستانکار است — شامل تعدیل عملیاتی بازنشستگی FAS/CAS (۴۲۱ میلیون دلار در این فصل، ۱,۵۱۸ میلیون دلار در سال مالی ۲۰۲۵)، تفاوت بین هزینه‌های بازنشستگی بازیابی‌شده در قراردادهای دولتی و هزینه خدمات GAAP. آن را کنار بگذارید و حاشیه صنعتی همان خط بخش‌ها است: در این فصل ثابت در حدود ۱۰.۸٪.

داستان سال به سال درباره چیزی است که دیگر درد نمی‌دهد. حاشیه بخش‌های سال مالی ۲۰۲۴ و ۲۰۲۵ به‌دلیل زیان‌های پیش‌رو — به‌ترتیب ۱,۹۶۵ میلیون دلار و ۱,۶۱۵ میلیون دلار — که هنگام بازتخمین برنامه‌های طبقه‌بندی‌شده و توسعه‌ای شناسایی شدند، پایین بود. سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ چنین هزینه‌ای ندارد، به همین دلیل سود بخش‌های نه‌ماهه ۳۳٪ با رشد فروش ۷٪ افزایش یافته است. اطلاعیه هیچ زبان قیمت‌گذاری ندارد — نه «تحرک قیمت‌گذاری»، نه بهبود قیمت قرارداد — که با مدل کسب‌وکار سازگار است: بیشتر قراردادها با افشای هزینه به‌علاوه حاشیه مذاکره‌شده مناقصه می‌شوند، بنابراین حاشیه زمانی گسترش می‌یابد که برآوردها پایدار بمانند، نه زمانی که قیمت‌ها بالا روند. در این فصل، برآوردها پایدار ماندند.

یک پرسش بزرگ: آیا ۲۹۲ میلیارد دلار سفارش معوق درآمد واقعی است؟​

سفارش‌های معوق در نه ماه ۹۸ میلیارد دلار رشد کرد — از ۱۹۳.۶ میلیارد دلار در پایان سال ۲۰۲۵ به ۲۹۲.۰ میلیارد دلار — و ترکیب آن فوق‌العاده است:

یک بخش سه برابر شد. قرارداد چندساله ۵۲.۵ میلیارد دلاری PAC-3 MSE به‌تنهایی دو سال و نیم فروش کل شرکت است. با سرعت تبدیل اعلام‌شده در ۱۰-کی — حدود ۳۷٪ از سفارش‌های معوق در ۱۲ ماه شناسایی می‌شوند — دفتر فعلی بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار دید درآمدی آینده را نشان می‌دهد، در مقابل پیش‌بینی افزایش‌یافته سال کامل ۸۰ تا ۸۲ میلیارد دلار.

اما سفارش معوق یک وعده است، و اطلاعیه شاهد خلاف آن را در به‌روزرسانی اف-۳۵ خود دارد: لاکهید مارتین «در مذاکره با دولت ایالات متحده درباره قراردادهای تولید لات‌های ۲۰ و بالاتر اف-۳۵ باقی مانده است»، هزینه‌های آن «طی این فصل شروع به فراتر رفتن از مجوز و تأمین مالی قراردادی فعلی کرد»، و بدون تأمین مالی بیشتر «نتایج عملیات، جریان نقدی و وضعیت مالی در دوره‌های آینده تأثیر منفی خواهد پذیرفت». سفارش‌های معوق هوانوردی در حال حاضر امسال ۳.۵٪ کاهش یافته در حالی که شرکت پیش از قرارداد خرج می‌کند. پس سفارش معوق به دو نیم تقسیم می‌شود: تقاضای تأمین‌مالی‌شده مهمات که اکنون تبدیل می‌شود، و قراردادی تولید اف-۳۵ که هنوز در حال مذاکره است در حالی که هزینه‌ها انباشته می‌شوند. دارایی‌های قراردادی را زیر نظر بگیرید — کار صورت‌حساب‌نشده، با رشد ۳۰٪ به ۱۶.۹ میلیارد دلار از پایان سال — تا ببینید کدام نیمه برنده است. اگر رشد آن از فروش پیشی بگیرد، شرکت در حال تأمین مالی مشتریان خود است.

پیگیری یک فصل ۲۱ میلیارد دلاری در متن ساده​

حسابداری دوبل هر دلار را مجبور به تطبیق می‌کند، که دقیقاً کاری است که اطلاعیه درآمدها برای شما انجام نمی‌دهد — جمع‌ها را چاپ می‌کند و شما را به حساب‌وکتاب اعتماد می‌کند. مدل‌سازی لاکهید مارتین در Beancount یعنی صورت سود و زیان باید به صفر برسد و ترازنامه باید تطبیق یابد، وگرنه دفتر کل از اعتبارسنجی امتناع می‌کند. روش مدل‌سازی ما برای هر شرکت را برای قراردادهای مشترک بخوانید؛ خطوط خاص دفاعی (تعدیل‌های بازنشستگی FAS/CAS، دارایی‌ها و بدهی‌های قراردادی) از دفاتر کل RTX و نورثروپ گرامن پیروی می‌کنند.

این صورت سود و زیان این فصل است همان‌طور که دفتر کل ثبت می‌کند — درآمد منفی (بستانکار)، هزینه‌ها مثبت (بدهکار)، با بررسی جمع صفر بالای آن:

; FY2026Q3 Income Statement — three months ended September 27, 2026
; Check: −20,711 + 18,275 − 7 + 264 + 81 − 74 + 327 + 1,845 = 0 ✓
 
2026-09-27 * "Lockheed Martin Corporation" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                         -20711 MUSD
  Expenses:CostOfRevenue                   18275 MUSD
  Income:OtherNet                              -7 MUSD
  Expenses:Interest                           264 MUSD
  Expenses:OtherNet                            81 MUSD
  Income:OtherNet                             -74 MUSD
  Expenses:IncomeTax                          327 MUSD
  Equity:Adjustments                         1845 MUSD

یک عدد ترازنامه که روایت را می‌گوید دارایی‌های قراردادی است: ۱۳.۰ میلیارد دلار در پایان سال ۲۰۲۵، ۱۶.۹ میلیارد دلار نه ماه بعد — مطالبات صورت‌حساب‌نشده تقریباً سه برابر سریع‌تر از فروش رشد می‌کنند. بخشی از آن هزینه‌کردن پیش از تأمین مالی لات ۲۰ اف-۳۵ است که اطلاعیه افشا می‌کند؛ بقیه سرمایه در گردش شتاب است. در هر صورت، این نقدینگی است که شرکت خرج کرده و هنوز صورت‌حساب نکرده، و دلیل کاهش جریان نقدی آزاد در حالی است که سود افزایش یافته.

قوس چندساله​

دو چیز در اینجا مرکب می‌شوند. فروش با ثبات مترونومی در محدوده میانه یک‌رقمی رشد می‌کند در حالی که حاشیه از سال‌های زیان پیش‌رو بهبود می‌یابد — سود خالص سال مالی ۲۰۲۵ تنها به‌دلیل هزینه تسویه بازنشستگی ۴۷۹ میلیون دلاری، یک پاکسازی غیرنقدی ترازنامه، زیر سال مالی ۲۰۲۴ افت کرد. و سفارش‌های معوق سریع‌تر از هر چیز دیگری مرکب می‌شوند: از ۱۷۶ میلیارد دلار به ۲۹۲ میلیارد دلار در ۲۱ ماه. دفتر کل از سال مالی ۲۰۲۴ شروع می‌شود زیرا پنجره‌ای است که روایت فعلی به آن نیاز دارد — سال‌های شناسایی زیان، پاکسازی بازنشستگی، و فصلی که دفتر مهمات سه برابر شد.

حکم: گاوی در برابر خرسی​

سناریوی گاوی

• سفارش معوق رکورد ۲۹۲ میلیارد دلاری ۳.۶ برابر پیش‌بینی افزایش‌یافته فروش سال کامل است — دید درآمدی چندساله‌ای که هیچ شرکت تجاری نمی‌تواند با آن برابری کند.
• دفتر ۱۴۲.۵ میلیارد دلاری MFC (+۲۰۵٪ در نه ماه) رشد بالاترین حاشیه بخش را قفل می‌کند؛ شتاب‌های PAC-3، THAAD، GMLRS و PrSM تولید تأمین‌مالی‌شده هستند، نه شرط‌بندی‌های توسعه‌ای.
• پیش‌بینی دو فصل پیاپی افزایش یافت — فروش، سود هر سهم و جریان نقدی آزاد همه بالاتر — با افزایش سود سهام برای بیست‌وچهارمین سال پیاپی.
• زیان‌های پیش‌رو از صورت سود و زیان حذف شده‌اند؛ سود بخش‌های نه‌ماهه با ۳۳٪ افزایش قدرت درآمدی زیربنایی را نشان می‌دهد وقتی برآوردها پایدار بمانند.
• ترازنامه تقویت شد: ۱,۱۶۸ میلیون دلار بدهی جاری به صفر بازپرداخت شد، نقدینگی به ۶.۰ میلیارد دلار و حقوق صاحبان سهام ۵۰٪ به ۱۰.۱ میلیارد دلار افزایش یافت.

سناریوی خرسی

• دارایی‌های قراردادی ۳۰٪ به ۱۶.۹ میلیارد دلار افزایش یافت در حالی که جریان نقدی آزاد ۱۰٪ کاهش یافت — شرکت سریع‌تر از آنکه صورت‌حساب کند نقدینگی خرج می‌کند، و شکاف تأمین مالی لات ۲۰ اف-۳۵ لبه تیز آن است.
• سفارش‌های معوق هوانوردی ۳.۵٪ کاهش یافت حتی در حالی که شرکت پیش از مجوز لات ۲۰ خرج می‌کند — قرارداد تولید بعدی بزرگ‌ترین بخش، ریسک قیمت‌گذاری‌نشده است.
• حاشیه سود عملیاتی تلفیقی سال به سال باریک‌تر شد (۱۱.۸٪ در مقابل ۱۲.۳٪) با وجود رشد ۱۱٪ فروش — حجم با نرخ‌های تاریخی به سود خالص نمی‌رسد.
• زبان تقاضای اطلاعیه («شتاب تولید») با هیچ زبان قیمت‌گذاری مطابقت ندارد — حاشیه‌ها به پایدار ماندن برآوردهای هزینه در کار قیمت ثابت بستگی دارند، همان چیزی که در ۲۰۲۴–۲۰۲۵ شکست خورد.
• پیش‌بینی افزایش‌یافته جریان نقدی آزاد (۷.۸ تا ۸.۰ میلیارد دلار) هنوز از سود ضمنی ۳۰.۳۵ تا ۳۰.۷۵ دلار سود هر سهم بر حدود ۲۳۱ میلیون سهم عقب است — شکاف تبدیل نقدینگی پایدار است.

نظر ما

لاکهید مارتین تازه فصلی داشت که غول‌های دفاعی در رؤیای آن هستند: رشد دو رقمی در هر بخش، دفتری رکورد، و پیش‌بینی صعودی — تأمین‌مالی‌شده با تقاضای موشک رهگیر که ژئوپلیتیکی است، نه چرخه‌ای. قرارداد ۵۲.۵ میلیارد دلاری PAC-3 بیش از پر کردن سفارش معوق کار می‌کند؛ روایت رشد را برای سال‌ها از ریسک خارج می‌کند. اما دفتر کل می‌گوید صورت‌حساب را ببینید، نه سفارش را: ۱۶.۹ میلیارد دلار کار صورت‌حساب‌نشده و قرارداد اف-۳۵ در حال مذاکره در حالی که هزینه‌ها انباشته می‌شوند، جاهایی هستند که این روایت هنوز می‌تواند بلرزد. تقاضای تأمین‌مالی‌شده، سرمایه در گردش تأمین‌مالی‌نشده — این خلاصه لاکهید مارتین در سه‌ماهه سوم ۲۰۲۶ است.