Demanes prestats 2 milions de dòlars en deute de risc per ampliar la teva pista d'enlairament, i el term sheet sembla net: interessos, un calendari de devolució, unes quantes covenants. Enterrada a la pàgina 47 hi ha una línia que atorga al prestador warrants per al 15 per cent de l'import del préstec. Tres anys més tard, la teva empresa val deu vegades el que valia, el prestador exerceix, i de sobte algú que et va prestar diners al 12 per cent també posseeix una porció de la teva empresa comprada al preu dels teus dies més magres. Vas acceptar tot això abans que arribés la transferència.
Aquesta sorpresa és l'experiència més comuna dels fundadors amb els warrants d'accions. No són ni bons ni dolents per si mateixos — són el preu de certs tipus de capital, i com qualsevol preu, s'han de negociar amb els ulls ben oberts. Aquesta guia explica què és un warrant, els cinc termes que defineixen qualsevol acord de warrants, com funcionen l'exercici en efectiu i sense efectiu, exactament com els warrants exercits et dilueixen, com es diferencien de les opcions i els SAFEs, com comptabilitzar-los, i què has de rebutjar abans de signar.
Què és realment un warrant d'accions
Un warrant d'accions és un títol que la teva empresa emet i que atorga al titular el dret — però no l'obligació — de comprar un nombre determinat de les teves accions, a un preu determinat, en qualsevol moment abans d'una data de caducitat determinada. Quatre propietats distingeixen els warrants de tot allò que s'hi assemblen:
La teva empresa els emet directament. A diferència d'una opció sobre accions, que es pot crear i negociar entre tercers, un warrant només existeix quan la teva empresa l'atorga. La contrapart del titular sempre ets tu.
L'exercici crea accions noves. Quan un titular de warrant exerceix, la teva empresa emet accions noves que no existien abans. Aquesta és la raó mecànica per la qual els warrants dilueixen: el pastís de la propietat té més porcions, i cada porció existent es torna més prima. Contrasta-ho amb un exercici d'opcions sobre accions cotitzades, on les accions existents canvien de mans i el nombre d'accions es manté igual.
L'horitzó és llarg. Els warrants d'una startup solen durar de set a deu anys, molt més que la vida de mesos d'una opció negociada. Un warrant de deu anys permet al titular esperar a través de múltiples rondes de finançament i exercir només després que la teva valoració hagi pujat — capturant l'upside valorat al preu d'exercici d'anys enrere.
No hi ha cap obligació. Si la teva empresa mai no val més que el preu d'exercici, el titular deixa caducar el warrant i aquest mor sense valor. Tu conserves tot allò que el warrant et va comprar en la negociació original, i mai no es produeix cap dilució.
En els finançaments de startups gairebé sempre trobaràs call warrants — el dret a comprar accions. Els put warrants, el dret a vendre accions a un preu determinat, rarament apareixen al term sheet d'un fundador.
Els cinc termes de qualsevol warrant
Cada warrant, des de l'incentiu d'un prestador de deute de risc fins al caramel d'un inversor, es defineix pels mateixos cinc termes. Aprèn a llegir-los i podràs valorar qualsevol paquet de warrants en minuts.
1. Cobertura: quantes accions abasta el warrant
La cobertura expressa la mida del warrant com a percentatge del finançament que acompanya. En el deute de risc, la cobertura de warrants sol anar del 5 al 20 per cent del principal del préstec, amb les empreses més fortes negociant cap a l'extrem inferior. El nombre d'accions del warrant segueix una fórmula:
Accions del warrant = (principal del préstec × percentatge de cobertura) / preu d'exercici
Un préstec de 2 milions de dòlars amb una cobertura del 15 per cent a un preu d'exercici de 4,00 dòlars dóna (2.000.000 × 0,15) / 4 = 75.000 accions del warrant. El prestador s'ha assegurat el dret de comprar 300.000 dòlars en accions teves al preu d'avui, exercitable durant fins a una dècada — que és precisament per què els prestadors ho demanen.
2. Preu d'exercici: el preu que paga el titular
El preu d'exercici, o strike, és el preu per acció que paga el titular quan converteix el warrant en accions. En els finançaments de risc gairebé sempre és el preu per acció de la teva ronda d'accions amb preu més recent — el preu de la Sèrie A, per exemple. Si no has fet cap ronda amb preu, el warrant sol apuntar al preu de la propera ronda o a una valoració negociada.
El strike mai no es reinicia. Aquesta qualitat fixa és el que fa que l'upside del titular sigui obert: cada dòlar que el preu de la teva acció puja per sobre del strike s'acumula al titular del warrant en l'exercici. També és per això que negociar la referència del strike — última ronda versus propera ronda, comunes versus preferents — importa més del que els fundadors esperen.
3. Caducitat: quant de temps pot esperar el titular
De set a deu anys és l'estàndard per als warrants de deute de risc, amb deu com el més comú. Una caducitat llarga afavoreix el titular per partida doble: més temps perquè la teva valoració creixi per sobre del strike, i més rondes de finançament a través de les quals les proteccions antidilució poden fer créixer la seva posició. Una caducitat més curta és una concessió genuïna que val la pena demanar.
4. Classe d'accions: quines accions compra el warrant
Els warrants de deute de risc solen ser exercitables en la classe d'accions preferents venudes en la teva última ronda amb preu, a aquell preu — les mateixes accions preferents i protegides que tenen els teus inversors. Alguns prestadors van més enllà i exigeixen conversió en les accions preferents més preferents en circulació en el moment de l'exercici. Tracta aquesta petició com un terme de preu, no com a lletra petita.
5. Mètode d'exercici: en efectiu o sense efectiu
Un exercici en efectiu és senzill: el titular t'envia el preu d'exercici multiplicat pel nombre d'accions i rep les accions. Un exercici sense efectiu (o net) permet al titular convertir sense pagar res de la seva butxaca — la teva empresa simplement reté prou de les accions emeses per cobrir el strike agregat i lliura la resta. L'exercici sense efectiu és estàndard en els warrants de deute de risc, i mereix una secció pròpia perquè els fundadors subestimen sistemàticament el que els costa.
Exercici en efectiu versus exercici sense efectiu
Suposa que el teu prestador té el warrant de 75.000 accions de l'exemple anterior a un strike de 4,00 dòlars. Anys més tard, les teves accions valen 10,00 dòlars i el prestador exerceix.
Amb un exercici en efectiu, el prestador envia 300.000 dòlars (75.000 × 4,00) i rep 75.000 accions noves. La teva empresa obté una injecció d'efectiu en el mateix moment en què emet les accions, i el nombre d'accions augmenta en les 75.000 completes.
Amb un exercici sense efectiu, no es mou cap diner. La teva empresa es queda accions valorades en el strike de 300.000 dòlars — 30.000 accions al preu de mercat de 10,00 dòlars — com a pagament, i emet només la resta neta. La fórmula:
Accions netes = accions del warrant × (preu de mercat − preu d'exercici) / preu de mercat
Aquí això és 75.000 × (10 − 4) / 10 = 45.000 accions. El prestador se'n va amb 45.000 accions valorades en 450.000 dòlars sense haver pagat res aquell dia, i el teu nombre d'accions augmenta en 45.000 en lloc de 75.000.
Els fundadors sovint senten "s'emeten menys accions" i conclouen que l'exercici sense efectiu és la variant favorable al fundador. No és òbviament així: en la versió en efectiu la teva empresa va rebre 300.000 dòlars per les 30.000 accions addicionals, mentre que en la versió sense efectiu no va rebre res. Negocia quins mètodes estan permesos en lloc d'acceptar una clàusula d'elecció del titular sense pensar-hi, i confirma com defineix el warrant el preu de mercat en l'exercici — una valoració 409A, el preu de l'última ronda, o una determinació del consell produeixen recomptes d'accions netes molt diferents.
Com els warrants exercits dilueixen els fundadors
La dilució dels warrants sorprèn els fundadors per dues raons: arriba anys després de l'acord que la va crear, i es compon amb tots els altres instruments vinculats a accions del cap table. Fes els càlculs una vegada i la sorpresa desapareix.
Pren una empresa amb 10 milions d'accions totalment diluïdes en circulació, de les quals els fundadors en tenen 8 milions — una participació del 80 per cent. El prestador exerceix sense efectiu en 45.000 accions netes noves. El nombre d'accions esdevé 10.045.000, i les 8 milions d'accions dels fundadors ara representen el 79,65 per cent. Un paquet de warrants va costar aproximadament un terç de punt percentual — modest en aïllament.
El problema és que els paquets de warrants mai no existeixen en aïllament. Una empresa que pren deute de risc a la Sèrie A i de nou a la Sèrie B pot portar dos o tres paquets de warrants més els pools d'opcions més els SAFEs, cadascun individualment petit. Modela'ls junts, perquè així és com s'exerceixen: les accions noves de cada instrument dilueixen cada titular, i els warrants amb strike baix de les primeres rondes mosseguen més fort precisament en els escenaris d'alta valoració on, d'altra banda, et sents més ric.
Dos hàbits de modelatge ho prevenen. Primer, compta els warrants en circulació en el teu recompte d'accions totalment diluïdes des del dia en què s'emeten, no el dia en què s'exerceixen — així és com llegeix el teu cap table qualsevol inversor professional. Segon, executa l'escenari de sortida a dues o tres valoracions, incloent-hi una down round, perquè les clàusules antidilució i les provisions de recuperació poden ampliar el recompte d'accions del titular precisament quan la valoració cau.
Warrants versus opcions, SAFEs i notes convertibles
Els warrants s'assemblen a diversos instruments veïns. Les diferències que importen en la pràctica:
| Warrant | Opció sobre accions | SAFE | Nota convertible | |
|---|---|---|---|---|
| Emès per | Només la teva empresa | L'empresa o tercers | La teva empresa | La teva empresa |
| El titular paga en la conversió | Preu d'exercici (o accions netes) | Preu d'exercici | Res — es converteix automàticament | Res — es converteix (o es reemborsa) |
| Caducitat | Normalment 7–10 anys | Normalment fins a 10 anys per als empleats | Sense caducitat; es converteix en l'esdeveniment desencadenant | Data de venciment amb devolució |
| Si el titular no fa res | Caduca sense valor | Caduca sense valor | Es converteix en la propera ronda | S'ha de reemborsar o es converteix |
| Moment de la dilució | Ajornada fins a l'exercici | Ajornada fins a l'exercici | Ajornada fins a la conversió | Ajornada fins a la conversió |
Tres contrastos són els que més importen. Davant de les opcions sobre accions, la diferència és l'origen: les opcions es poden negociar entre tercers, mentre que un warrant existeix només perquè la teva empresa l'ha atorgat — però tots dos creen accions noves en l'exercici i tots dos dilueixen. Davant dels SAFEs, la diferència és l'agentivitat: un SAFE es converteix automàticament en la ronda desencadenant, mentre que un titular de warrant ha de triar activament exercir, i pot triar no fer-ho mai. Davant de les notes convertibles, la diferència és que les notes són deute — acumulen interessos i s'han de reemborsar o convertir — mentre que un warrant és un dret independent normalment grapat a algun altre finançament com a caramel.
Com comptabilitzar-ho: deute amb warrants separables
Els warrants arriben més sovint als llibres d'una petita empresa grapats a un préstec, i la comptabilitat segueix l'economia: part del que el prestador et va donar va pagar el deute, i part va pagar els warrants. Segons els US GAAP, assignes els ingressos del préstec entre els dos per valor raonable relatiu. La porció assignada als warrants esdevé un descompte de deute — registrat contra el préstec i acreditat a despeses d'interessos al llarg de la vida del préstec — amb el crèdit compensatori al patrimoni net.
Un préstec de risc de 500.000 dòlars els warrants separables del qual es valoren en 40.000 dòlars es registra així:
2026-01-01 open Assets:Checking USD
2026-01-01 open Liabilities:Venture-Debt USD
2026-01-01 open Assets:Debt-Discount USD
2026-01-01 open Equity:APIC:Warrants USD
2026-01-01 open Expenses:Interest:Discount-Accretion USD
2026-02-01 * "Venture lender" "500k term loan with detachable warrants, 40k fair value to equity"
Assets:Checking 500000.00 USD
Assets:Debt-Discount 40000.00 USD
Liabilities:Venture-Debt -500000.00 USD
Equity:APIC:Warrants -40000.00 USD
2026-03-31 * "Month-end" "Accrete debt discount, effective-interest method"
Expenses:Interest:Discount-Accretion 1111.11 USD
Assets:Debt-Discount -1111.11 USDEl compte de descompte es compensa amb el préstec al teu balanç, de manera que el préstec inicialment es registra a 460.000 dòlars i puja cap a 500.000 dòlars a mesura que el descompte s'acredita a través de les despeses d'interessos. Aquesta acreditació és un cost d'interessos real — el teu tipus d'endeutament efectiu és més alt que el tipus declarat del préstec, i la diferència és la manera que té la comptabilitat de dir que els warrants formaven part del preu. Si portes els teus llibres en text pla, la documentació recorre aquesta estructura de comptes amb més detall.
El dia de l'exercici es registra de manera diferent segons el mètode. Un exercici en efectiu aporta diners contra nou patrimoni net. Un exercici sense efectiu només reclasifica el patrimoni net: el valor comptable es trasllada del compte de warrants a les accions ordinàries i el seu capital desemborsat, sense cap línia d'efectiu. El nostre warrant de 75.000 accions que neteja a 45.000 accions a un valor nominal de 0,001 dòlars:
2026-01-01 open Equity:APIC:Warrants USD
2026-01-01 open Equity:Common-Stock USD
2026-01-01 open Equity:APIC:Common USD
2028-06-01 * "Lender" "Cashless exercise: 75,000 warrants net to 45,000 shares"
Equity:APIC:Warrants 40000.00 USD
Equity:Common-Stock -45.00 USD
Equity:APIC:Common -39955.00 USDUn advertiment de classificació: els warrants són patrimoni net només si superen les proves de l'ASC 480 i l'ASC 815-40 — aproximadament, un nombre fix d'accions per un import fix d'efectiu, liquidables només en accions. Qualsevol clàusula que permeti al titular exigir la liquidació en efectiu — incloent-hi els drets de venda que permeten a un prestador tornar-te els warrants si no s'assoleixen els objectius de creixement — pot fer que els warrants passin a classificació de passiu, cosa que significa revalorar el valor raonable a través dels resultats cada període.
El panorama fiscal en breu
Els warrants no es graven en l'emissió — atorgar-los no és un fet imposable per a cap de les dues parts. L'impost entra en l'exercici: el titular generalment reconeix un guany per la diferència entre el strike pagat i el valor de les accions, i el període de tinença de les accions noves sol començar en la data d'exercici, establint el rellotge per al tractament de guanys de capital a llarg termini en una venda posterior. El costat de l'empresa sol estar tranquil en l'exercici, tot i que l'acreditació del descompte de deute és deduïble a mesura que passa per les despeses d'interessos. Qualsevol cosa més enllà d'aquest esbós pertany a una conversa amb el teu CPA.
Llista de verificació per negociar: nou termes que valen el teu palanquejament
La cobertura de warrants és negociable de dalt a baix, i els prestadors esperen que la negociïs. Abans de signar:
- Percentatge de cobertura. Empeny cap a l'extrem del 5 al 8 per cent del rang típic del 5 al 20 per cent; accepta xifres de dos dígits només quan el teu risc de crèdit ho justifiqui.
- Referència del strike. El preu de l'última ronda és l'estàndard. Un strike lligat al preu de la propera ronda, o a accions comunes en lloc de preferents, canvia l'economia materialment — valora'l, no el concedeixis.
- Caducitat. Deu anys és l'estàndard, però cada any que retallis limita el valor d'opció del titular. Demana-ho.
- Mètode d'exercici. Si es permet l'exercici sense efectiu, confirma la definició del preu de mercat — el valor 409A, el preu de l'última ronda, o una determinació del consell produeixen resultats diferents.
- Abast de l'antidilució. La protecció estàndard contra splits i dividends està bé. La protecció de ratxa completa que amplia el warrant en una down round és un segon finançament ocult — posa-li un límit o posa-li preu.
- Preferència de la classe d'accions. Els warrants en la classe preferent de la teva última ronda són normals. Els warrants que pugen a la classe més preferent en l'exercici són una millora que el prestador hauria de pagar amb cobertura.
- Drets de venda. Un dret a vendre't els warrants de tornada per efectiu en cas d'incompliment d'objectius converteix l'upside del patrimoni net en un passiu en efectiu — i pot forçar la comptabilitat de passiu. Resisteix-t'hi o posa un límit al preu de venda.
- Drets de transferència. Pot el prestador vendre el warrant a qualsevol, incloent-hi un competidor? Un dret de consentiment en la transferència no costa res de demanar.
- Acceleració de la caducitat. Molts warrants caduquen abans d'hora — sovint de 30 a 90 dies — després d'una adquisició o una OPV. Confirma que la finestra és prou llarga per actuar-hi.
El teu últim pas abans de signar és el que els fundadors s'estalvien: obre el teu model de cap table, afegeix el paquet de warrants al costat de cada opció, SAFE i nota ja en circulació, i executa la sortida a tres valoracions. Si la propietat totalment diluïda que hi veus és un nombre amb què pots viure tant en l'escenari baix com en l'escenari de la lluna, signa amb confiança. El warrant mai no va ser l'enemic — la sorpresa ho era.
