Acabes de rebre el correu que tot fundador somia: un inversor vol enviar-te un term sheet. El cor et batega, comences a gastar els diners mentalment — i després obres el document i t'adones que són dotze pàgines de frases com "anti-dilució de mitjana ponderada de base àmplia" i "preferència de liquidació no participant 1x" que podrien estar escrites en un altre idioma.
Aquí teniu la veritat incòmoda: el número de valoració a la part superior és el menys perillós de tot el document. Els fundadors que es fixen en la valoració mentre passen per alt la resta, signen rutinàriament acords que els costen milions a la sortida, lliuren el control efectiu de la seva empresa als inversors, o fan que la seva propera ronda sigui gairebé impossible d'aixecar. Aquesta guia recorre cada secció principal d'un term sheet de ronda amb preu en llenguatge planer, amb les matemàtiques resoltes.
Primer, què és realment un term sheet (i què no)
Un term sheet és un document curt i majoritàriament no vinculant que resumeix l'economia i el govern proposats d'una inversió. Penseu-hi com el plànol: un cop ambdues parts el signen, els advocats redacten els documents financers de llarga durada — l'acord de compra d'accions, l'acord de drets de l'inversor, les esmenes d'estatuts — que el fan vinculant.
Dues coses que la majoria de fundadors novells entenen malament dels term sheets:
La major part no és vinculant — però tracteu-lo com a definitiu igualment. Les úniques disposicions típicament vinculants són la confidencialitat, l'exclusivitat (la clàusula "no-shop"), i qui paga les despeses legals. Tota la resta és tècnicament una proposta. A la pràctica, però, renegociar l'economia després de signar un term sheet enverina la relació. Els inversors experimentats esperen que el term sheet reflecteixi el que ja es va acordar verbalment, inclosa la valoració. Feu les vostres objeccions abans de signar, no després.
A l'etapa pre-llavor i llavor, potser mai veureu un term sheet de ronda amb preu. La majoria de finançaments inicials es fan amb SAFEs o notes convertibles, que ajornen completament la conversa sobre la valoració i mantenen baixes les despeses legals. Si un àngel us dona documents complets d'estil Sèrie A per un xec de 100.000 $, això és un desajustament — dirigiu-lo cap a un SAFE. Aquesta guia se centra en la ronda amb preu (típicament Sèrie A i més enllà), on viuen els termes complexos.
L'economia: on es decideixen els vostres diners
Els termes econòmics determinen qui cobra, quant, i en quin ordre quan l'empresa surt. Llegiu-los primer, i modeleu-los en un full de càlcul abans de signar res.
Valoració: Pre-money, post-money i el preu real
El term sheet estableix una valoració pre-money — el valor de l'empresa abans que arribin els diners nous. Afegiu l'import de la inversió i obteniu la valoració post-money. El percentatge de propietat de l'inversor és simplement els seus diners dividits per la valoració post-money:
2 milions de dòlars invertits a una valoració pre-money de 8 milions de dòlars = 10 milions de dòlars post-money = propietat del 20%.
Sona senzill. El parany és que la valoració titular gairebé mai no és la valoració efectiva, a causa de l'option pool (més sobre això a continuació). I una valoració més alta no sempre és millor: aixecar capital a un número al qual no podeu créixer converteix la vostra propera ronda en una ronda a la baixa — o no passa gens — activant les disposicions anti-dilució que més castiguen els fundadors. Com a regla general, espereu aproximadament un 10% de dilució a la llavor i al voltant del 20% a la Sèrie A; molt més que això deixa massa poc per a l'equip i els futurs inversors.
El joc de l'option pool: la dilució que no veieu venir
Aquest és el terme més malentès en els finançaments d'etapa inicial, i rutinàriament sorprèn els fundadors amb uns quants punts percentuals de propietat.
Els inversors exigiran que l'empresa reservi un option pool — típicament del 10–20% — per a contractacions futures. Això és raonable; necessitareu el capital. La qüestió és de qui surten les accions per finançar-lo. El term sheet estàndard diu que el pool està "inclòs a la valoració pre-money", és a dir, que surt completament de la participació dels fundadors. Això és el joc de l'option pool.
Feu les matemàtiques amb una valoració pre-money de 10 milions de dòlars, una inversió de 2 milions i un option pool post-money del 15%:
- Si el pool surt del pre-money (estàndard): els fundadors absorbeixen efectivament el 15% complet. El post-money és de 12 milions, així que l'inversor posseeix el 16,7% (2 M$ ÷ 12 M$), l'option pool agafa el 15% (1,8 M$ de valor), i els fundadors es queden el 68,3% restant.
- El que sovint assumeixen els fundadors: que el 15% dilueix tothom proporcionalment. No ho fa. El percentatge de l'inversor es calcula sobre el total post-money després que el pool es tregui de la banda dels fundadors.
L'efecte pràctic: una "valoració pre-money de 10 M$ amb un pool del 15%" valora les accions dels fundadors a prop de 8,5 milions de dòlars. No hi ha res intrínsecament dolent en això — és l'estàndard de mercat — però ho heu d'entendre abans de comparar dos term sheets competidors amb mides de pool diferents. Una valoració de 9 milions amb un pool del 10% pot ser millor per als fundadors que una valoració de 10 milions amb un pool del 20%.
Com negociar-ho: construïu un pla de contractació de baix a dalt per als propers 12–18 mesos, traduïu-lo en un pressupost d'opcions, i argumenteu per a un pool dimensionat segons aquell pla en lloc d'un 20% rodó. Si el pool s'ha de crear pre-money, premeu per limitar la reposició al que realment necessiteu, i demaneu que només l'augment no assignat (no les accions ja concedides) compti en contra vostre.
Preferència de liquidació: qui cobra primer a la sortida
La preferència de liquidació determina l'ordre de pagaments quan l'empresa es ven, es fusiona o es dissol (un "esdeveniment de liquidació"). Els accionistes preferents — els inversors — cobren abans que els accionistes comuns (fundadors i empleats).
L'estàndard de mercat per a un acord net és una preferència de liquidació no participant 1x: l'inversor recupera els seus diners primer (1x la seva inversió), o es converteix en accions ordinàries i agafa el seu percentatge dels ingressos — el que sigui més gran.
Exemple: un inversor posa 5 milions de dòlars pel 20%. Si l'empresa es ven per 20 milions, l'inversor compara 5 milions (la preferència) contra 4 milions (20% de 20 M$) i agafa els 5 milions; els fundadors i empleats es reparteixen els 15 milions restants. Si l'empresa es ven per 100 milions, l'inversor es converteix i agafa el 20% (20 milions) en lloc.
Ara les variacions que perjudiquen els fundadors:
- Preferent participant ("doble inmersió"): l'inversor agafa la seva preferència i després participa pro rata en l'excedent. En aquella sortida de 20 milions, agafaria 5 milions més el 20% dels 15 milions restants (3 milions) — 8 milions en total en lloc de 5. Això és contrari als fundadors i no estàndard; resistiu-hi.
- Múltiples per sobre de 1x: una preferència 2x o 3x vol dir que l'inversor recupera el doble o el triple dels seus diners abans que vegeu un dòlar. En una sortida modesta, un conjunt apilat de preferències 2x a través de múltiples rondes pot deixar els fundadors amb gairebé res. Qualsevol cosa per sobre de 1x és un senyal d'alerta a l'etapa de llavor i Sèrie A.
- Preferències apilades entre rondes: la preferència de cada nova ronda típicament es paga abans que les de rondes anteriors. Modeleu la vostra cascada de sortida a través de totes les rondes a una sortida 1x, 3x i de gran èxit — una estructura de preferències que sembla inofensiva a 100 milions pot ser devastadora a 15 milions.
Anti-dilució: protecció contra rondes a la baixa
Les disposicions anti-dilució protegeixen els inversors si l'empresa després aixeca capital a una valoració més baixa (una ronda a la baixa) rebaixant retroactivament el preu que van pagar — cosa que els emet més accions i dilueix tothom més.
L'estàndard de mercat és la mitjana ponderada de base àmplia anti-dilució. És una fórmula que ajusta el preu de conversió de l'inversor modestament, basada en quants diners s'aixequen al preu més baix en relació amb la capitalització de l'empresa. Pica, però és supervivent.
La versió que cal rebutjar és l'anti-dilució de trinquet complet: el preu de l'inversor es reinicia completament al nou preu, més baix, no importa com de petita sigui la ronda a la baixa. Una petita ronda pont a una valoració baixa pot donar als inversors de trinquet complet un nombre aclaparador d'accions noves i esborrar els fundadors. Si ho veieu, feu marxa enrere o demaneu la mitjana ponderada de base àmplia — i confirmeu que les exempcions estàndard (renovacions de l'option pool, conversions de SAFE/nota, splits d'accions) no activin l'ajust.
Dividends i recompra: els viatgers silenciosos
La majoria de term sheets inclouen dividends — usualment del 6–8%, no acumulatius, pagables només si el consell els declara (cosa que no fa mai per a startups). Això és cosmètic; no hi gasteu capital negociador. Els dividends acumulatius o compostos creixen silenciosament la reclamació de l'inversor amb el temps i s'han de rebutjar.
Els drets de recompra permeten als inversors forçar l'empresa a recomprar les seves accions després d'un període (sovint 5+ anys) — una sentència de mort per a una startup amb pocs recursos. Els documents model estàndard sovint ometen completament la recompra. Si és present, premeu per eliminar-la o allargeu el termini molt més enllà del vostre horitzó de planificació.
Control: qui dirigeix realment l'empresa
Els termes econòmics decideixen els diners; els termes de control decideixen el poder. Els fundadors novells subestimen crònicament aquests — i se'n penedeixen quan descobreixen que no poden aixecar una ronda pont, vendre l'empresa, o fins i tot augmentar l'option pool sense permís de l'inversor.
Composició del consell: compte els seients
El term sheet especifica la mida i la composició del consell d'administració. La progressió estàndard d'etapa inicial:
- Llavor: sovint no hi ha consell formal, o un de petit (dos fundadors més un inversor, o només fundadors amb observadors de l'inversor).
- Sèrie A: típicament tres seients — un seient de fundador/comú, un seient d'inversor/preferent, i un independent acordat mútuament. Alguns passen a cinc a la Sèrie B i més enllà.
El que importa és qui controla la majoria a mesura que el consell creix — no accepteu una estructura on els inversors puguin superar en vot els seients comuns en decisions existencials. Observeu també qualsevol dret d'observador per a inversors no membres del consell i si el seient de l'inversor porta drets de veto més enllà dels vots normals del consell.
Disposicions protectores: la llista de veto de l'inversor
Les disposicions protectores (també anomenades drets de veto) enumeren les accions que l'empresa no pot emprendre sense l'aprovació dels accionistes preferents. Els elements estàndard inclouen vendre l'empresa, esmenar els estatuts, crear accions sèniors, canviar la mida del consell, pagar dividends, o contreure deute gran. Aquesta llista és normal — els inversors necessiten proteccions bàsiques.
El perill és l'ampliació de l'abast. Vigileu els drets de veto sobre finançaments futurs (un inversor que pot vetar la vostra propera ronda controla el vostre destí), contractar i acomiadar el CEO, decisions operatives com l'aprovació del pressupost o la despesa per sobre d'un llindar baix (convertint el vostre inversor en un co-CEO), i augmentar l'option pool (palanquejament en cada negociació futura).
Mantingueu la llista només amb els elements genuïnament protectors modelats segons formularis estàndard, exigeu que una majoria dels preferents (no cada inversor individual) exerceixi un veto, i assegureu-vos que els llindars com els límits de deute tinguin marge per a operacions normals.
Drets pro-rata, pay-to-play i arrossegament
Tres termes més relacionats amb el control mereixen la vostra atenció:
Els drets pro-rata permeten als inversors existents comprar prou accions en rondes futures per mantenir el seu percentatge de propietat. Això és estàndard i normalment benvingut — la participació dels iniciats senyala confiança. Només assegureu-vos que els drets pro-rata agressius dels primers inversors no desplaceixin l'assignació del nou inversor principal a la vostra propera ronda.
Les disposicions pay-to-play castiguen els inversors que no participen en una ronda futura (típicament a la baixa) convertint les seves accions preferents en comunes — traient-los la preferència de liquidació i la protecció anti-dilució. Als fundadors generalment els agrada el pay-to-play perquè força els iniciats a donar suport a l'empresa en moments difícils. Els inversors sovint s'hi resisteixen. És una moneda de negoci legítima.
Els drets d'arrossegament permeten a una majoria especificada forçar els accionistes minoritaris a unir-se a una venda de l'empresa en els mateixos termes. Això és estàndard — cap comprador tanca si els dissidents ho poden bloquejar. Negocieu el llindar: exigeix l'aprovació d'una majoria de les accions comunes també, no només dels preferents, i confirmeu contraprestació idèntica per acció per a tothom — sense tractes paral·lels que paguin més als inversors que als fundadors.
Els termes que els fundadors passen per alt (i no haurien de fer-ho)
Vesting del fundador i acceleració
Fins i tot si heu estat treballant a l'empresa durant dos anys, una ronda amb preu normalment posa els fundadors en un calendari de vesting nou — típicament quatre anys amb un penya-segat d'un any, de vegades amb crèdit parcial pel temps servit. Negocieu aquest crèdit, i demaneu acceleració de doble disparador (el vostre vesting s'accelera si us acomiaden després d'una adquisició) — és la disposició que realment protegeix els fundadors.
Drets d'informació i drets de registre
Els drets d'informació exigeixen que l'empresa lliuri estats financers — típicament financers auditats anuals, no auditats trimestrals, i de vegades actualitzacions mensuals. Mantingueu la càrrega realista per a la vostra etapa: financers auditats trimestrals per a una empresa de llavor és excés que us costarà honoraris comptables reals.
Els drets de registre governen com els inversors venen accions després d'una IPO. Aquests amb prou feines importen a la llavor i la Sèrie A — no hi cremeu palanquejament negociador.
Exclusivitat (no-shop) i despeses
La clàusula no-shop és una de les poques disposicions vinculants: durant un període determinat (típicament 30–45 dies), accepteu no sol·licitar ofertes competidores. Mantingueu aquesta finestra curta — una exclusivitat de 60 dies amb un inversor que alenteix la diligència us pot matar l'embranzida. I la clàusula de despeses normalment fa que l'empresa reemborsi les despeses legals de l'inversor fins a un límit (sovint 25.000–50.000 $). Poseu-hi un límit explícit; el reemborsament sense límit és una invitació a inflar la factura.
Una llista de verificació pràctica abans de signar
Treballeu aquesta llista amb el vostre advocat — sí, necessiteu un advocat de startups, no el vostre oncle que fa tancaments immobiliaris:
- Modeleu la dilució. Construïu una taula de capitalització que mostri la propietat de tothom després d'aquesta ronda incloent la reposició de l'option pool. Compareu term sheets competidors per valoració efectiva, no per valoració titular.
- Feu la cascada de sortida. Modeleu els pagaments a una sortida 1x, 3x i 10x. Confirmeu que la preferència de liquidació és 1x no participant i vegeu exactament què reben els fundadors en el cas dolent.
- Confirmeu que l'anti-dilució és mitjana ponderada de base àmplia. El trinquet complet és un terme per fer marxa enrere.
- Compteu seients del consell i elements de veto. Poden els inversors bloquejar la vostra propera ronda, una venda que voleu, o una que no voleu? Exigiu el consentiment de la majoria dels preferents (no unànime).
- Comproveu el llindar d'arrossegament. Una venda també hauria de requerir l'aprovació de la majoria comuna, amb termes idèntics per acció per a tothom.
- Negocieu el crèdit de vesting del fundador i l'acceleració de doble disparador. Aconseguiu crèdit pel temps servit i protecció si us acomiaden després d'una adquisició.
- Limiteu el no-shop i el reemborsament de despeses. Finestra d'exclusivitat curta, límit dur a les despeses legals.
- Feu coincidir l'instrument amb l'etapa. La pre-llavor i la llavor gairebé sempre haurien de ser SAFEs o notes convertibles, no rondes preferents amb preu.
Un darrer consell: negocieu els termes clau verbalment abans que el term sheet arribi a la vostra safata d'entrada. El document ha de memorialitzar un acord, no començar una discussió. Conegueu els vostres números de retirada — llindar de valoració, dilució màxima, vetos que mai acceptareu — abans de la primera reunió de socis.
Mantingueu la vostra taula de capitalització i les finances organitzades des del primer dia
Una captació de fons multiplica la vostra complexitat financera durant la nit: noves classes d'accions amb preferències diferents, un option pool per seguir concessió per concessió, drets d'informació de l'inversor que requereixen estats financers regulars, i una valoració 409A per donar suport al preu d'exercici de les vostres opcions. Els fundadors que porten tot això en fulls de càlcul dispersos inevitablement descobreixen discrepàncies durant la diligència — exactament quan la precisió importa més.
Mantenir registres financers nets i transparents des del primer dia fa que cada ronda futura sigui més fàcil. Beancount.io ofereix comptabilitat en text net que us dona transparència i control complets sobre les vostres dades financeres — sense caixes negres, sense tancament de proveïdor. Començeu gratis i vegeu per què els desenvolupadors i professionals financers estan canviant a la comptabilitat en text net.
