Представете си, че купувате 1 процент от една компания и получавате една десета от 1 процент от гласовете. Парите ви финансират бизнеса, акциите ви растат и падат с неговата съдба, но при всяко важно решение — кой стои в борда, дали компанията да бъде продадена, как се възнаграждават ръководителите — вашият глас едва се брои. Това е ежедневната реалност при притежаването на акции в компания с двойно право на глас и ако притежавате индексен фонд, почти сигурно сте в такава ситуация.
Структурите с двойно право на глас вече се срещат в голяма част от новите листвания. През първата половина на 2025 г. осем новопублични оперативни компании излязоха на пазара с неравни права на глас — повече от една на всеки пет — и само половината от тях включваха пълна клауза за изтичане, обвързана с времето, върху допълнителните гласове на основателите. Независимо дали сте основател, който обмисля структурата, служител с опции или инвеститор, който купува публичните акции, ето как работят акциите с двойно право на глас, какво струват и какво се променя, когато в устава има клауза за изтичане.
Какво всъщност представляват акциите с двойно право на глас
Компания с двойно право на глас издава два (понякога три) класа обикновени акции с идентични или почти идентични икономически права, но много различни права на глас. Стандартният модел:
- Акции клас A се продават на публиката и носят един глас на акция.
- Акции клас B се държат от основатели и ранни вътрешни лица и носят множество гласове на акция — десет е най-разпространеното съотношение, макар някои компании да използват повече.
- Някои компании добавят акция клас C без никакви гласове, използвана за възнаграждения с акции и придобивания, така че вътрешните лица никога да не размиват контрола си върху гласовете, когато се издават нови акции.
Alphabet е учебникарският пример. Акциите ѝ клас A носят по един глас, държаните от основателите акции клас B носят по десет гласа, а акциите клас C не носят никакви. Основателите притежават скромна част от общия капитал на Alphabet, но контролират мнозинството от гласовете. Meta следва същия модел 10 към 1, като основателят ѝ държи мнозинство от гласовете върху миноритарен икономически дял. Berkshire Hathaway разделя капитала си на скъпи акции клас A и достъпни акции клас B с различна тежест на гласовете, а Ford използва държан от семейството клас със свръхправо на глас, за да запази контрола на основаващото семейство в продължение на поколения.
Определящата характеристика е разликата между правата върху паричните потоци и правата на глас: вътрешните лица държат далеч повече гласове, отколкото предполага делът им от капитала. Всичко останало — ползите, които основателите твърдят, че получават, дисконтът, който инвеститорите изискват, клаузите за изтичане, за които настояват реформаторите — произтича от тази разлика.
Защо основателите настояват за това
Основателите дават три причини за акциите със свръхправо на глас и всяка има истинско ядро.
Дългосрочна визия. Изграждането на компания често означава инвестиции, които пазарът мрази в краткосрочен план — години на загуби, скъпи промени в посоката, противоречиви залози. Изолирани от натиска на активисти и от заплахите за гласуване от тримесечие на тримесечие, твърдят основателите, те могат да управляват за десетилетието, а не за разговора за печалбите. Това е най-често цитираната причина по време на IPO пътуванията и за наистина визионерски оператори има реални доказателства, че си заслужава: изследователи от Станфорд, изучаващи фирми от Russell 3000, откриха, че компаниите с двойно право на глас без собственици от семейството се търгуват с премия, което подсказва, че инвеститорите са готови да платят повече за затвърден контрол, когато вярват на екипа, който го държи.
Сигурност на сделката при IPO. Излизането на борсата обикновено означава предаване на контрола в момента, в който публичните акционери притежават по-голямата част от капитала. Структурата с двойно право на глас позволява на основателите да наберат милиарди публичен капитал, като същевременно запазят контрола върху гласовете — най-доброто от двата свята от гледна точка на основателя. Тази сигурност е голяма част от причината фирмите в технологичния сектор, ръководени от основатели, да избират структурата при IPO, вместо да я приемат по-късно, когато публичните акционери би трябвало да гласуват за размиване на собствената си власт.
Защита срещу поглъщане. С мнозинство от гласовете, заключено в ръцете на вътрешни лица, враждебен купувач не може да спечели, колкото и публични акции да купи. Не са нужни хапчета отрова, ротационни бордове или маневри с бял рицар; аритметиката просто не се получава. За основатели, които са гледали как колеги губят компаниите си от активисти, тази трайност е смисълът.
Критиците отговарят, че всяка от тези ползи има по-евтина алтернатива — ротационни бордове, дългосрочно стимулиращо възнаграждение, просто добро представяне — и че трайната изолация защитава посредствени наследници също толкова сигурно, колкото визионерски основатели. Което ни води до другата страна на баланса.
Защо външните инвеститори ги дисконтират
Ако купувате акциите с малко гласове, вие приемате управленска сделка: пълна икономическа експозиция с малка част от думата. Инвеститорите оценяват тази сделка и изследванията показват, че обикновено я оценяват като дисконт.
- Дисконтът при IPO се запазва. Smart, Thirumalai и Zutter изследваха стотици IPO-та от 90-те години и откриха, че компаниите с двойно право на глас се търгуват на по-ниски стойности спрямо печалбите и паричните потоци от еднокласните им аналози — и дисконтът беше все още налице пет години по-късно. По-късна работа върху европейски фирми откри същия относителен дисконт в оценката при листването.
- Дисконтът расте с времето. Анализ на SEC на фирми с двойно право на глас откри, че седем или повече години след IPO компаниите с безсрочни акции с двойно право на глас се търгуваха на значителен дисконт спрямо тези, чиито права със свръхправо на глас изтекоха съгласно клауза за изтичане. Фирмите, които доброволно премахнаха структурата си с двойно право на глас по-късно в живота си, видяха покачване на оценките. Времето, изглежда, изяжда каквато и премия за основател да е съществувала при предлагането.
- Семейният контрол се търгува най-евтино. Проучването на Станфорд откри, че фирмите с двойно право на глас със собственици от семейството се търгуват на около 12 процента дисконт спрямо Tobin's Q, докато слабо представящият се мениджмънт във фирми с двойно право на глас е изправен пред по-ниска чувствителност на смяната на главния изпълнителен директор към представянето — затвърдените шефове се отстраняват по-трудно и пазарът го знае.
- Управленските пазители ги санкционират. Прокси съветникът ISS препоръчва гласуване против директори в компании с неравни права на глас, а актуализациите на политиката му за 2026 г. затегнаха тази позиция допълнително. S&P 500 и други големи индекси ограничават или изключват новопубличните компании с множество класове, което може да отреже значителен източник на търсене на акциите от пасивни фондове.
Механизмът зад дисконта е агентски разход: когато правото на глас и икономическата собственост се разминават, вътрешните лица могат да извлекат частни ползи — щедро възнаграждение, сделки със свързани страни, придобивания за изграждане на империя — като поемат само част от разхода. Всеки външен акционер разбира аритметиката. Единственият въпрос е колко голям дисконт я компенсира и проучванията по-горе подсказват, че отговорът е "измерим и растящ".
Какво променят клаузите за изтичане при IPO
Клаузата за изтичане е дата на изтичане на свръхправото на глас. В определен момент след IPO акциите с много гласове автоматично се конвертират в обикновени акции с един глас и компанията се връща към принципа една акция, един глас. Клаузите за изтичане се срещат в три често срещани форми:
- Клаузи за изтичане, обвързани с времето. Допълнителните гласове изтичат след определен брой години — обикновено между седем и двадесет. Съветът на институционалните инвеститори (CII), който представлява големи пенсионни фондове и управляващи активи, е подал петиция до NYSE и Nasdaq да изискват максимум от седем години за нови листвания, удължаван само с гласуване на всеки клас акции. ISS освобождава новопубличните компании от препоръките си против директори, когато клаузата за изтичане е седем години или по-малко.
- Клаузи за изтичане, обвързани със собствеността. Класът със свръхправо на глас се конвертира, когато делът на вътрешните лица падне под праг — да речем, 10 или 15 процента от акциите в обращение. Логиката: контрол без значима икономическа заинтересованост е мястото, където агентските разходи най-много вилнеят, затова допълнителните гласове трябва да отпаднат, когато основателите продават.
- Тригери при прехвърляне и статус. Повечето устави вече конвертират акциите с много гласове при прехвърляне — продайте акцията си клас B и тя става клас A в ръцете на купувача — а много добавят тригери за смъртта на основателя, неработоспособност или напускане на управлението. Тези са почти универсални; клаузите за изтичане, обвързани с времето, са оспорваната граница.
Защо клаузите за изтичане имат толкова голямо значение за оценъчната математика? Защото превръщат безкрайния агентски проблем в краен. Външните инвеститори могат да търпят неограничен контрол на основателя в продължение на седем години, докато визията се развива; те дисконтират силно, когато същият контрол премине към наследници и приемници завинаги. Припомнете си снимката на CII: от осем компании, излезли на борсата с неравни права на глас в началото на 2025 г., само четири приеха пълна клауза за изтичане, обвързана с времето. Останалите четири са, по думите на CII, от най-голяма дългосрочна загриженост — и инвеститорите ги оценяват съответно.
Ако сте основател, очаквайте преговорите за клаузата за изтичане да бъдат най-трудната управленска битка в процеса ви на IPO. Банкерите и съветниците ще ви кажат, че клаузата за изтичане не струва нищо днес и купува право на участие в индексите, подкрепа от прокси съветниците и по-висок мултипликатор. Този съвет обикновено е правилен — но след като клаузата за изтичане е в устава, тя обвързва и вашите приемници, което е точно причината, поради която инвеститорите настояват за нея.
Как да четете устав с двойно право на глас, преди да инвестирате
Ако обмисляте да купите публичните акции — или да се присъедините като служител, чиито опции се конвертират в тях — изтеглете S-1 или 10-K и отговорете на тези въпроси, преди да се ангажирате:
- Какво е съотношението на гласовете? Десет към едно е стандартът, но някои структури отиват по-високо, а публичните акции без глас са крайната точка. Колкото по-голямо е съотношението, толкова по-малък е вашият глас.
- Какъв процент от гласовете всъщност държат вътрешните лица? Съотношение 10 към 1 означава малко, ако вътрешните лица притежават 2 процента от капитала; означава всичко, ако притежават 15 процента и явно мнозинство от контрола. Направете аритметиката сами.
- Има ли клауза за изтичане, обвързана с времето, и кога? Липсата на клауза за изтичане означава, че дисконтът трябва да е по-голям и постоянен. Далечна клауза за изтичане означава, че поемате преценката на основателя за целия този период.
- Какво задейства конвертирането? Проверете разпоредбите за прехвърляне, праговете за собственост и клаузите за напускане на основателя. Слабите тригери позволяват контролът да премине към хора, които никога не сте поемали.
- Кой всъщност контролира борда? Акциите със свръхправо на глас обикновено избират целия борд. Погледнете независимостта на директорите, сделките със свързани страни и възнаграждението на ръководството — местата, където агентските разходи се появяват първи.
- Какво признават факторите за риск? Компаниите с двойно право на глас трябва да разкрият рисковете на структурата. Прочетете този раздел като собствената предупредителна етикетна на вътрешните лица за вашата позиция.
Нито един от тези въпроси няма единствен правилен отговор — много инвеститори с удоволствие притежават компании, контролирани от свръхправо на глас, на правилната цена. Грешката е да купите акциите, без да знаете каква управленска сделка сте сключили.
Поддържайте записите за капитала си изрядни от самото начало
Структурите с двойно право на глас правят едно нещо ярко ясно: какви акции притежавате има значение толкова, колкото колко притежавате. Основателите, управляващи таблица на капитала с множество класове, трябва да проследяват разрешени спрямо издадени акции по клас, номинална стойност, съотношения на конвертиране и математиката на гласовете при всяко финансиране — защото погрешно записано конвертиране може тихо да измести контрола. Служителите и ранните инвеститори се нуждаят от записи за данъчната основа по клас и по партида, тъй като акции клас B, които се конвертират в клас A при продажба, акции със свръхправо на глас, наследени с увеличена данъчна основа, и акции без глас от възнаграждения с акции носят различни данъчни и гласови последици.
Това водене на записи е обикновено двойно счетоводство, приложено към собствения ви капитал: всяко предоставяне, упражняване, конвертиране и продажба е датирана транзакция с две страни и книга, която не може да ви покаже данъчната ви основа по клас при поискване, е книга, която ще ви подведе в данъчното време. Ако притежавате акции от работодателя си от различни класове, сверявайте извлеченията от брокера си със собствените си книги, както бихте сверявали всяка сметка — брокерите проследяват притежанията ви, но само вие проследявате историята си.
Опростете финансовото си управление
Докато оценявате инвестиции със структури,分层ени като акциите с двойно право на глас, поддържането на ясни финансови записи за собствените ви притежания е от съществено значение. Beancount.io предоставя счетоводство с обикновен текст, което ви дава пълна прозрачност и контрол върху финансовите ви данни — без черни кутии, без обвързване с доставчик. Започнете безплатно и вижте защо разработчиците и финансовите професионалисти преминават към счетоводство с обикновен текст.
