Току-що получихте имейла, за който всеки основател мечтае: инвеститор иска да ви изпрати лист с условия. Сърцето ви бие лудо, започвате мислено да харчите парите — и тогава отваряте документа и осъзнавате, че е дванадесет страници с фрази като "широкообхватно среднопретеглено анти-размиване" и "1x неучастваща ликвидационна преференция", които биха могли да са написани на чужд език.
Ето неприятната истина: цифрата за оценката в началото е най-малко опасното нещо в него. Основатели, които се фокусират върху оценката, докато преглеждат набързо останалото, рутинно подписват сделки, които им струват милиони при изход, предават ефективния контрол върху компанията си на инвеститори или правят следващия си кръг почти невъзможен за набиране. Това ръководство преминава през всеки основен раздел на лист с условия за ценови кръг на прост език, с изчислена математика.
Първо, какво всъщност е листът с условия (и какво не е)
Листът с условия е кратък, основно необвързващ документ, който обобщава предложените икономически условия и управление на инвестиция. Мислете за него като за план: след като и двете страни го подпишат, адвокатите изготвят дългосрочните документи за финансиране — договора за покупка на акции, договора за правата на инвеститорите, измененията на устава — които го правят обвързващ.
Две неща, които повечето нови основатели грешат относно листовете с условия:
По-голямата част от него е необвързваща — но се отнасяйте към него като към окончателен. Единствено обикновено обвързващите разпоредби са поверителността, изключителността (клаузата "no-shop") и кой плаща правните разноски. Всичко останало е технически предложение. На практика обаче повторното договаряне на икономическите условия след подписването на лист с условия отравя отношенията. Опитните инвеститори очакват листът с условия да отразява това, което вече е било устно договорено, включително оценката. Правете възраженията си преди да подпишете, не след това.
На пред-семен и семен етап може никога да не видите лист с условия за ценови кръг. Повечето ранни финансирания се случват чрез SAFE или конвертируеми облигации, които отлагат изцяло разговора за оценката и поддържат правните такси ниски. Ако ангел инвеститор ви даде пълни документи от тип Серия A за чек от $100 000, това е несъответствие — насочете ги към SAFE. Това ръководство се фокусира върху ценовия кръг (обикновено Серия A и нататък), където живеят сложните условия.
Икономиката: къде се решават вашите пари
Икономическите условия определят кой получава плащане, колко и в какъв ред, когато компанията излезе. Прочетете тези първо и ги моделирайте в електронна таблица, преди да подпишете каквото и да е.
Оценка: pre-money, post-money и реалната цена
Листът с условия посочва pre-money оценка — колко струва компанията, преди да пристигнат новите пари. Добавете сумата на инвестицията и получавате post-money оценката. Процентът на собственост на инвеститора е просто неговите долари, разделени на post-money оценката:
$2 милиона инвестирани при pre-money оценка от $8 милиона = $10 милиона post-money = 20% собственост.
Звучи просто. Капанът е, че водещата оценка почти никога не е ефективната оценка, поради опционния пул (повече за това по-долу). И по-високата оценка не винаги е по-добра: наберете средства на цифра, до която не можете да пораснете, и следващият ви кръг става down round — или изобщо не се случва — задействайки клаузите за анти-размиване, които наказват основателите най-много. Като правило на палеца очаквайте приблизително 10% размиване на семен етап и около 20% на Серия A; много повече от това оставя твърде малко за екипа и бъдещите инвеститори.
Option Pool Shuffle: размиването, което не виждате да идва
Това е най-неразбраният термин в ранните финансирания и рутинно изненадва основателите с няколко процентни пункта собственост.
Инвеститорите ще изискат компанията да задели опционен пул — обикновено 10–20% — за бъдещи наемания. Това е разумно; ще ви трябва капитал. Въпросът е чии акции го финансират. Стандартният лист с условия казва, че пулът е "включен в pre-money оценката", което означава, че идва изцяло от дела на основателите. Това е option pool shuffle.
Направете математиката за pre-money оценка от $10 милиона с инвестиция от $2 милиона и 15% post-money опционен пул:
- Ако пулът идва от pre-money (стандартно): основателите ефективно поемат целите 15%. Post-money е $12 милиона, така че инвеститорът притежава 16,7% ($2M ÷ $12M), опционният пул заема 15% ($1,8M от стойността), а основателите запазват останалите 68,3%.
- Какво често предполагат основателите: че 15% разрежда всички пропорционално. Не го прави. Процентът на инвеститора се изчислява върху общата post-money сума след като пулът е отделен от страната на основателите.
Практическият ефект: "pre-money оценка от $10M с 15% пул" оценява акциите на основателите по-близо до $8,5 милиона. Няма нищо лошо по същество в това — това е пазарен стандарт — но трябва да го разберете, преди да сравнявате два конкуриращи се листа с условия с различни размери на пуловете. Оценка от $9 милиона с 10% пул може да е по-добра за основателите от оценка от $10 милиона с 20% пул.
Как да го преговаряте: изградете план за наемане отдолу нагоре за следващите 12–18 месеца, преведете го в опционен бюджет и аргументирайте пул, оразмерен според този план, а не кръгли 20%. Ако пулът трябва да бъде създаден pre-money, настоявайте да ограничите допълването до това, от което наистина се нуждаете, и поискайте само неразпределеното увеличение (не вече предоставените акции) да се брои срещу вас.
Ликвидационна преференция: кой получава плащане първи при изход
Ликвидационната преференция определя реда на плащанията, когато компанията бъде продадена, слее се или бъде прекратена ("ликвидационно събитие"). Привилегированите акционери — инвеститорите — получават плащане преди обикновените акционери (основатели и служители).
Пазарният стандарт за чиста сделка е 1x неучастваща ликвидационна преференция: инвеститорът получава парите си обратно първо (1x от инвестицията си), или конвертира в обикновени акции и взема своя процент от постъпленията — което от двете е по-голямото.
Пример: инвеститор влага $5 милиона за 20%. Ако компанията бъде продадена за $20 милиона, инвеститорът сравнява $5 милиона (преференцията) срещу $4 милиона (20% от $20M) и взема $5 милиона; основателите и служителите разделят останалите $15 милиона. Ако компанията бъде продадена за $100 милиона, инвеститорът конвертира и взема 20% ($20 милиона) вместо това.
Сега вариантите, които вредят на основателите:
- Участващ привилегирован ("двоен потоп"): инвеститорът взема своята преференция и след това участва пропорционално в остатъка. При този изход от $20 милиона, те биха взели $5 милиона плюс 20% от останалите $15 милиона ($3 милиона) — общо $8 милиона вместо $5 милиона. Това е неблагоприятно за основателите и нестандартно; съпротивлявайте се.
- Множители над 1x: преференция от 2x или 3x означава, че инвеститорът получава два или три пъти парите си обратно, преди вие да видите долар. При скромен изход, подреден набор от 2x преференции в множество кръгове може да остави основателите почти без нищо. Всичко над 1x е червен флаг на семен етап и Серия A.
- Подредени преференции в кръговете: преференцията на всеки нов кръг обикновено се изплаща преди тази на по-ранните кръгове. Моделирайте своя водопад на изхода през всички кръгове при 1x, 3x и при голям изход — структура на преференция, която изглежда безвредна при $100 милиона, може да бъде опустошителна при $15 милиона.
Анти-размиване: защита срещу down rounds
Клаузите за анти-размиване защитават инвеститорите, ако компанията по-късно набере средства при по-ниска оценка (down round), като ретроспективно понижават цената, която са платили — което им издава повече акции и разрежда всички останали.
Пазарният стандарт е широкообхватно среднопретеглено анти-размиване. Това е формула, която коригира цената на конвертиране на инвеститора умерено, въз основа на това колко пари са набрани при по-ниската цена спрямо капитализацията на компанията. Боли, но е преживяемо.
Версията, която трябва да откажете, е full ratchet анти-размиването: цената на инвеститора се нулира изцяло надолу до новата, по-ниска цена, без значение колко малък е down round-ът. Малък мостов кръг при ниска оценка може да даде на full-ratchet инвеститорите смазващ брой нови акции и да заличи основателите. Ако го видите, оттеглете се или изискайте широкообхватно среднопретеглено — и потвърдете, че стандартните изключения (опресняване на опционния пул, конвертиране на SAFE/облигации, разделяне на акции) не задействат корекцията.
Дивиденти и обратно изкупуване: тихите допълнения
Повечето листове с условия включват дивиденти — обикновено 6–8%, некумулативни, платими само ако бордът ги обяви (което той никога не прави за стартиращи фирми). Те са козметични; не харчете преговорен капитал там. Кумулативните или сложните дивиденти тихо увеличават вземането на инвеститора с времето и трябва да бъдат отхвърлени.
Правата за обратно изкупуване позволяват на инвеститорите да принудят компанията да изкупи обратно техните акции след определен период (често 5+ години) — смъртна присъда за стартираща фирма с ограничени парични средства. Стандартните примерни документи често пропускат изцяло обратното изкупуване. Ако е налице, настоявайте да го премахнете или удължете срока далеч отвъд вашия хоризонт на планиране.
Контрол: кой всъщност ръководи компанията
Икономическите условия решават парите; клаузите за контрол решават властта. Новосъздадените основатели хронично подценяват тези — и съжаляват, когато открият, че не могат да наберат мостов кръг, да продадат компанията или дори да увеличат опционния пул без разрешение на инвеститора.
Състав на борда: пребройте местата
Листът с условия определя размера и състава на борда на директорите. Стандартният напредък в ранните етапи:
- Семен етап: често няма формален борд или е малък (двама основатели плюс един инвеститор, или само основатели с наблюдатели от инвеститорите).
- Серия A: обикновено три места — едно за основателите/обикновени акции, едно за инвеститорите/привилегировани акции и едно взаимно договорено независимо. Някои стигат до пет на Серия B и нататък.
Това, което има значение, е кой контролира мнозинството, докато бордът расте — не се съгласявайте на структура, при която инвеститорите могат да надгласуват местата за обикновени акции по екзистенциални решения. Също така обърнете внимание на всякакви права на наблюдател за инвеститори извън борда и дали мястото на инвеститора носи права на вето извън нормалните гласове в борда.
Защитни разпоредби: списъкът с вето на инвеститора
Защитните разпоредби (наричани също права на вето) изброяват действията, които компанията не може да предприеме без одобрението на привилегированите акционери. Стандартните елементи включват продажба на компанията, изменение на устава, създаване на старши акции, промяна на размера на борда, изплащане на дивиденти или поемане на голям дълг. Този списък е нормален — инвеститорите се нуждаят от основни защити.
Опасността е разрастването на обхвата. Следете за права на вето върху бъдещи финансирания (инвеститор, който може да наложи вето на следващия ви кръг, контролира съдбата ви), наемане и уволнение на главния изпълнителен директор, оперативни решения като одобрение на бюджет или разходи над нисък праг (превръщайки инвеститора ви в съ-изпълнителен директор) и увеличаване на опционния пул (лост във всяка бъдеща преговора).
Запазете списъка до наистина защитните елементи, моделирани по стандартните форми, изисквайте мнозинство от привилегированите (не всеки отделен инвеститор), за да упражни вето, и се уверете, че праговете като ограниченията за дълг имат достатъчно пространство за нормални операции.
Pro-rata права, pay-to-play и drag-along
Още три условия, свързани с контрола, заслужават вашето внимание:
Pro-rata правата позволяват на съществуващите инвеститори да купят достатъчно акции в бъдещи кръгове, за да запазят процента си на собственост. Това е стандартно и обикновено добре дошло — участието на вътрешни лица сигнализира за увереност. Просто се уверете, че агресивните pro-rata права за ранните инвеститори не изтласкват алокацията на новия водещ инвеститор в следващия ви кръг.
Pay-to-play разпоредбите наказват инвеститори, които не участват в бъдещ кръг (обикновено down round), като конвертират техните привилегировани акции в обикновени — премахвайки тяхната ликвидационна преференция и защита от анти-размиване. Основателите обикновено харесват pay-to-play, защото принуждава вътрешните лица да подкрепят компанията в трудни времена. Инвеститорите често се съпротивляват. Това е легитимен преговорен коз.
Drag-along правата позволяват на определено мнозинство да принуди миноритарните акционери да се присъединят към продажба на компанията при същите условия. Това е стандартно — никой купувач не приключва, ако въздържалите се могат да блокират. Преговаряйте прага: изисквайте одобрение от мнозинство от обикновените акции също, не само от привилегированите, и потвърдете идентично възнаграждение на акция за всички — без странични сделки, плащащи на инвеститорите повече от основателите.
Условията, които основателите преглеждат набързо (и не трябва)
Придобиване на права и ускорение за основателите
Дори ако работите по компанията от две години, ценовият кръг обикновено поставя основателите на нов график за придобиване на права — обикновено четири години с едногодишна скала, понякога с частичен кредит за отработеното време. Преговаряйте този кредит и поискайте ускорение с двоен тригер (правата ви се ускоряват, ако бъдете уволнени след придобиване) — това е разпоредбата, която наистина защитава основателите.
Права на информация и права на регистрация
Правата на информация изискват компанията да предоставя финансови отчети — обикновено годишни одитирани финансови отчети, тримесечни неодитирани и понякога месечни актуализации. Поддържайте тежестта реалистична за вашия етап: тримесечни одитирани финансови отчети за компания на семен етап е прекалено и ще ви струва реални счетоводни такси.
Правата на регистрация уреждат как инвеститорите продават акции след IPO. Те едва ли имат значение на семен етап и Серия A — не харчете преговорен лост тук.
Изключителност (no-shop) и разходи
Клаузата no-shop е една от малкото обвързващи разпоредби: за определен период (обикновено 30–45 дни) се съгласявате да не търсите конкуриращи се оферти. Поддържайте този прозорец кратък — 60-дневна изключителност с инвеститор, който бави процеса на проверка, може да убие инерцията ви. И клаузата за разходи обикновено изисква компанията да възстанови правните такси на инвеститора до определен таван (често $25 000–$50 000). Ограничете го изрично; неограниченото възстановяване е покана за надуване на сметката.
Практически контролен списък преди подписване
Преминете през този списък с вашия адвокат — да, имате нужда от адвокат за стартиращи фирми, не от чичо ви, който прави сделки с недвижими имоти:
- Моделирайте размиването. Изградете капиталова таблица, показваща собствеността на всички след този кръг включително допълването на опционния пул. Сравнете конкуриращи се листове с условия по ефективна оценка, а не по водеща оценка.
- Изпълнете водопада на изхода. Моделирайте плащанията при 1x, 3x и 10x изход. Потвърдете, че ликвидационната преференция е 1x неучастваща и вижте точно какво получават основателите в лошия случай.
- Потвърдете, че анти-размиването е широкообхватно среднопретеглено. Full ratchet е условие, при което се оттегляте.
- Пребройте местата в борда и елементите с вето. Могат ли инвеститорите да блокират следващия ви кръг, продажба, която искате, или такава, която не искате? Изисквайте одобрение от мнозинството на привилегированите (не единодушие).
- Проверете прага на drag-along. Продажбата трябва да изисква одобрение от мнозинството на обикновените акции също, с идентични условия на акция за всички.
- Преговаряйте кредита за придобиване на права и ускорението с двоен тригер за основателите. Получете кредит за отработеното време и защита, ако бъдете уволнени след придобиване.
- Ограничете no-shop и възстановяването на разходи. Кратък прозорец на изключителност, твърд таван за правните такси.
- Съобразете инструмента с етапа. Пред-семен и семен етап почти винаги трябва да бъдат SAFE или конвертируеми облигации, а не ценови привилегировани кръгове.
Един последен съвет: преговаряйте ключовите условия устно преди листът с условия да пристигне във входящата ви поща. Документът трябва да увековечи споразумение, а не да започне спор. Познавайте числата си за оттегляне — праг на оценката, максимално размиване, вето, които никога няма да приемете — преди първата среща с партньорите.
Поддържайте капиталовата си таблица и финансите организирани от първия ден
Набирането на средства умножава финансовата ви сложност за една нощ: нови класове акции с различни преференции, опционен пул за проследяване грант по грант, права на информация на инвеститорите, които изискват редовни финансови отчети, и оценка по 409A в подкрепа на цената на упражняване на опциите ви. Основатели, които проследяват всичко това в разпръснати електронни таблици, неизбежно откриват несъответствия по време на проверката — точно когато точността има най-голямо значение.
Поддържането на чисти, прозрачни финансови записи от първия ден прави всеки бъдещ кръг по-лесен. Beancount.io предоставя счетоводство с обикновен текст, което ви дава пълна прозрачност и контрол върху финансовите ви данни — без черни кутии, без обвързване с доставчик. Започнете безплатно и вижте защо разработчиците и финансовите специалисти преминават към счетоводство с обикновен текст.
