Cleveland-Cliffs 2026년 3분기 실적: 1억 6,500만 달러 이익, 6억 1,200만 달러 EBITDA 그리고 40억 달러의 2027년 가이던스

Cleveland-Cliffs는 2026년 10월 19일 3년 만에 가장 강력한 분기를 보고했습니다: 3분기 매출 56억 달러(+18.5%), 작년 동기 손실에서 흑자로 전환한 GAAP 순이익 1억 6,500만 달러(주당 $0.26), 그리고 조정 EBITDA 6억 1,200만 달러 — 가이던스였던 5억 7,500만 달러를 상회했습니다. 이 철강사는 평균 톤당 $1,177의 가격으로 420만 순톤을 출하했으며, 투자자들에게 2027년 조정 EBITDA가 40억 달러를 초과할 것으로 예상한다고 밝혔습니다. 총 22억 달러에 달하는 2년 연속 연간 손실 이후, 사이클이 전환되었습니다. 문제는 그중 얼마만큼이 가격이고, 얼마만큼이 Cliffs의 몫인가입니다.

헤드라인 숫자​

Cliffs의 회계연도는 역년이므로 2026년 3분기는 2026년 9월 30일로 종료된 3개월입니다. 아래의 모든 수치는 Form 10-Q와 실적발표 자료에서 가져온 것이며, 실적발표 자료의 요약 재무제표는 10-Q의 주요 재무제표와 항목별로 일치합니다. 이 글 전반에 걸친 순이익은 Cliffs 주주에게 귀속되는 금액입니다(1억 5,200만 달러, 비지배지분 몫 1,300만 달러를 반영하기 전 연결 순이익은 1억 6,500만 달러였습니다).

표를 아래에서 위로 읽으면 이 분기는 스스로를 설명합니다. 물량은 3% 증가했고, 가격은 14% 증가했으며, 매출은 18.5% 증가했습니다. 바로 이 물량 대비 가격 우위의 조합이 전체 이야기입니다: 매출원가가 3억 6,700만 달러만 증가하는 사이 신규 매출 8억 7,800만 달러가 발생하여 매출총이익이 5억 1,100만 달러나 뒤집혔습니다. 영업이익 아래 항목들을 보면 이번 분기는 놀랍도록 깨끗합니다 — 자산손상 비용도, 기타 손실도 없고 구조조정 비용은 단 100만 달러입니다. 1년 전에는 같은 항목들에 2,500만 달러의 기타 손실이 있었고, 9개월 전에는 3,900만 달러의 손상이 있었습니다. 이번 분기의 손익계산서는 단순히 더 높은 가격에 판매된 철강일 뿐입니다.

순차적 전환도 마찬가지로 가파릅니다. 2026년 2분기 대비 매출은 7.4% 증가했고(5,226백만 달러에서 5,612백만 달러로), 순이익은 1억 3,400만 달러 손실에서 1억 6,500만 달러 이익으로 전환되었으며, 조정 EBITDA는 2억 8,600만 달러에서 6억 1,200만 달러로 두 배 이상 증가했습니다 — 실적발표 자료가 헤드라인으로 내세운 3억 2,600만 달러의 개선입니다. CEO Lourenco Goncalves의 요약 — "평균 판매가, 판매량, 단위당 원가는 모두 2분기 실적 대비 올바른 방향으로 움직였습니다" — 는 30초면 검증할 수 있는 종류의 문장이며, 세 가지 모두 확인됩니다.

매출 심층 분석​

유통업체가 중추 역할을 했습니다: 42% 증가하여 8억 7,800만 달러 매출 증가분 중 5억 4,100만 달러, 즉 거의 3분의 2를 기여했습니다. 이는 지수 가격에 가장 크게 노출된 현물 시장 채널이며, 출하 데이터가 말하는 바를 확인해 줍니다. 열연 출하량은 28% 급증하여 189만 9천 톤에 달한 반면 회사 전체 평균 가격은 14% 상승했습니다: 유통업체가 가격 상승기에 재고를 채우면 Cliffs의 최상위 매출은 빠르게 움직입니다. 인프라(+16.5%)와 자동차(+13.6%)가 그 뒤를 받쳐 견조하게 성장했으며, 실적발표 자료는 직접 자동차 출하량이 2023년 3분기 이후 최고치였다고 밝혔습니다 — 이는 자동차가 고마진이면서 계약으로 보호된 사업부문(평판 압연 출하량의 40–45%가 고정가격 계약으로 판매됨)이기에 중요한 데이터 포인트입니다.

유일하게 감소한 항목이 가장 흥미롭습니다. 철강 생산업체로의 판매는 10% 감소했으며, Cliffs가 레거시 계약에 따라 ArcelorMittal USA에 판매했던 반제품인 슬래브 출하량은 작년 동기 37만 5천 톤에서 이번 분기 0이 되었습니다. 판매량의 약 10%를 차지하며 2025년에 "수익성이 없었던" 것으로 명시된 이 계약은 2025년 12월에 종료되었습니다. Cliffs는 의도적으로 가장 나쁜 톤에서 손을 뗐습니다. 매출을 18.5% 성장시키는 회사가 동시에 최저 마진 항목을 0으로 줄이고 있다면, 믹스 계산은 두 번 효과가 있습니다: 나쁜 톤은 줄고, 좋은 톤을 위한 여력은 늘어납니다.

경영진의 시장 논평은 이번 분기에 유난히 인용할 만하며, 원장이 이를 뒷받침합니다. "수입은 역사적 수준을 크게 밑돌고 있으며, 리드 타임은 길어졌고, 고객들은 신뢰할 수 있는 국내 공급망의 가치를 점점 더 인식하고 있습니다"라고 Goncalves는 말했습니다 — 교과서적인 공급 타이트 언어입니다. 10-Q는 이를 수치화합니다: 완제품 철강 수입은 "역사적 수준을 크게 밑돌고," 연초 이후 수입은 15% 감소했으며, 국내 HRC는 평균 톤당 $1,195로 42% 상승하여 2022년 2분기 이후 최고 분기 평균을 기록했습니다. 수요에 관해서는 실적발표 자료가 더 절제되어 있습니다 — 완판을 외치는 수사가 아니라 "수요 증가" — 하지만 매출채권이 어차피 가격 이야기를 들려줍니다: 매출채권은 9개월 만에 50% 급증했습니다(원장 섹션에서 더 자세히 다룸), 이는 고객이 지불하는 속도보다 더 많은 톤을 더 높은 가격에 더 빨리 판매할 때 일어나는 일입니다.

마진 이야기​

2년간의 마이너스 마진이 한 분기에 역전되었습니다. 원리는 가격에 대한 순수한 영업 레버리지입니다: 매출총이익률은 FY2025 전체(−4.6%)에서 이번 분기(+8.3%)까지 거의 13포인트나 뒤집혔는데, 톤당 $145의 가격 인상이 거의 전부 손익 하단으로 떨어졌기 때문입니다. 물량이 증가하는 와중에도 톤당 매출원가는 오히려 소폭 하락했습니다 — 10-Q가 설명하는 바, 2023년 이후 지속적인 전년 대비 톤당 원가 절감의 성과로, 사업장 최적화, 석탄 및 합금 원가 하락, 그리고 고원가 재고 소진에서 비롯됩니다. 가격은 오르고 단위당 원가는 내리고: 이것이 여섯 단어로 요약한 전체 마진 이야기입니다.

가격 전망에 대한 언어는 같은 거래의 전방 절반입니다. 회사는 4분기 조정 EBITDA를 약 7억 1,500만 달러로 가이드하며, "가격 상승의 결과로 3분기 대비 증가하나 계절성, 유지보수 가동 중단 증가, 투입 원가 및 인센티브 보상 적립금으로 부분적으로 상쇄됩니다." 순서에 주목하세요: 가격이 먼저이고, 나머지는 모두 부분적 상쇄입니다. 출하량의 40–45%가 고정가격 계약으로 작년보다 42% 높은 HRC 시세로 재가격화됨에 따라, 계약 물량은 현물 강세가 향후 여러 분기에 걸쳐 손익계산서로 계속 흘러 들어가는 전달 경로를 제공합니다. 마진 확장에는 일회성 숫자가 아니라 파이프라인이 있습니다.

핵심 질문 하나: 2027년이 정말로 40억 달러의 EBITDA를 찍을 수 있는가?​

"이미 고객과 체결한 신규 계약과 현재의 지수가격 전망에 기반하여, 2027년 조정 EBITDA가 40억 달러를 초과할 것으로 예상합니다." 이 문장은 실적발표 자료의 어떤 문장보다도 많은 일을 하고 있으므로, 그 규모를 가늠해 봅시다. 3분기의 6억 1,200만 달러를 연환산하면 약 24억 달러이고, 4분기는 7억 1,500만 달러로 가이드됩니다. 40억 달러를 달성하려면 내년에 분기당 평균 약 10억 달러 — 3분기 연환산 대비 63% 높은 수준 — 를 기록해야 합니다. 큰 요구이지만, 연결 고리의 구성 요소들은 모두 명시되어 있습니다: 체결된 2027년 계약(물량 및 가격 가시성), 현행 지수가격 전망(HRC가 $1,195 근처 유지), 슬래브에서 벗어나는 믹스 전환의 지속, 그리고 최적화된 사업장의 온전한 1년.

GAAP과 조정 수치 간의 격차가 이미 얼마나 좁혀졌는지부터 시작합시다 — 가이드되는 숫자에 대한 유용한 정직성 점검입니다:

1억 5,200만 달러의 GAAP 수치가 1억 6,100만 달러의 조정 수치가 됩니다 — 6%의 삭감에서 프리미엄으로, 재창조가 아닙니다. 6억 1,200만 달러의 조정 EBITDA도 6억 1,800만 달러의 EBITDA에서 같은 깔끔한 방식으로 조정됩니다. 경영진이 조정 수치를 가이드할 때, 조정 항목이 작고 지루하기를 바랍니다. 이 항목들은 그렇습니다.

질문의 나머지 절반은 40억 달러 약속이 레버리지 목표와 함께 붙어 있기에 재무상태표입니다: 내년 중반까지 순부채 대비 EBITDA 2.5배 미만, 이는 "4분기의 증폭된 잉여현금흐름과 부동산 매각 대금"이 "4분기의 대규모 부채 감축"을 이끌어 달성하는 것입니다. 분기 말 순부채는 약 76억 달러(장기부채 76억 4,500만 달러 대비 현금 7,700만 달러)로, 약 10억 달러에 약간 못 미치는 후행 12개월 조정 EBITDA 대비 약 7.8배이지만, 가이드된 2027년 수치 대비로는 2배 미만입니다. 이 목표는 EBITDA가 실현될 경우에만, 그리고 그 경우에만 신뢰할 만합니다; 3분기 연환산 기준으로 Cliffs는 목표에 도달하기 위해 약 15억 달러를 상환해야 합니다. 4분기를 주목하세요: 7억 1,500만 달러의 EBITDA 가이드에 자산 매각 대금을 더한 것이 약속이 현금으로 전환되기 시작하는 분기입니다. 옆문도 존재합니다 — POSCO 양해각서로, 10-Q에 따르면 "미상환 부채를 줄이는 데 사용할 수 있는 상당한 대금"을 가져올 수 있다고 하지만, 서명되지 않았고 가격이 정해지지 않았으며 확실해지기까지는 몇 년이 걸립니다.

56억 달러 규모의 철강사를 평문으로 추적하기​

철강사는 이상적인 평문 주제입니다: 톤 단위로 들어오고, 달러 단위로 나가며, 모든 원가가 가시화됩니다. Beancount로 Cliffs를 모델링하면 매 분기의 이야기가 정합성을 갖도록 강제됩니다 — 매출, 아홉 개의 원가 항목, 세금, 중단사업, 비지배지분 몫이 정확히 0으로 합산되어야 하며, 그렇지 않으면 원장이 검증을 거부합니다. 다음은 원장이 기록하는 3분기입니다(Beancount 관례에 따라 수익은 음수, 비용은 양수):

; FY2026Q3 Income Statement — three months ended September 30, 2026
; Check: −5,612 + 5,147 + 153 + 1 + 148 − 64 + 15 − 1 + 46 + 2 + 13 + 152 = 0 ✓
 
2026-09-30 * "Cleveland-Cliffs Inc." "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                           -5,612 MUSD  ; Revenues: steelmaking 5,447 + other businesses 165
  Expenses:CostOfRevenue                    5,147 MUSD  ; cost of goods sold
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        153 MUSD  ; selling, general and administrative expenses
  Expenses:ImpairmentsAndRestructuring            1 MUSD  ; restructuring and other charges
  Expenses:Interest                             148 MUSD  ; interest expense, net
  Income:OtherNet                               -64 MUSD  ; net periodic benefit credits other than service cost component
  Expenses:OtherNet                              15 MUSD  ; changes in fair value of derivatives, net (MinnTac option)
  Income:OtherNet                                -1 MUSD  ; other non-operating income
  Expenses:IncomeTax                             46 MUSD  ; income tax expense
  Expenses:DiscontinuedOperations                 2 MUSD  ; loss from discontinued operations, net of tax
  Expenses:OtherNet                              13 MUSD  ; net income attributable to noncontrolling interests, deducted as the filing does
  Equity:Adjustments                            152 MUSD  ; net income attributable to Cliffs shareholders offset (RE set by balance assertion)

두 개의 전기가 주목할 만합니다. 6,400만 달러의 연금 크레딧 항목은 — SG&A 증가분보다도, 세금 부담보다도 큰 — 이 손익계산서의 반복적 특징으로, 매 분기 이익을 통해 흘러나오는 레거시 연금 잉여금입니다; 이는 2025년의 손실을 하락기에 부풀렸고, 2026년의 이익을 상승기에 부풀립니다. 그리고 1,300만 달러의 비지배지분 차감은 실적발표 자료가 헤드라인으로 내세운 1억 6,500만 달러의 연결 이익과 주주가 실제로 소유하는 1억 5,200만 달러의 귀속 이익 사이의 쐐기입니다 — 오늘날 작지만, 원장은 매 기간 이를 명시적으로 차감하여 둘을 결코 혼동할 수 없게 합니다. 전체 모델링 관례는 모든 회사를 모델링하는 방법에 있습니다.

분기의 이야기를 들려주는 재무상태표 수치는 매출채권입니다: 연말 14억 4,200만 달러에서 9월 30일 21억 5,900만 달러로 — 9개월 만에 50% 증가했습니다. 10-Q는 이를 "철강 가격 상승과 해당 기간의 판매 시점"에 기인한다고 밝히는데, 이는 재무상태표에 자본화된 가격 이야기입니다: Cliffs는 현금이 회수되는 속도보다 더 많은 톤을 더 높은 가격에 더 빨리 출하했습니다. 한편 매출 급증에도 불구하고 재고는 실제로 7,800만 달러 감소했고(고원가 재고 소진), 장기부채는 운전자본 확충을 위한 ABL 차입으로 약 3억 9,000만 달러 증가했습니다 — 3분기의 6,100만 달러 순 ABL 상환이 가이드된 상환을 시작하기 전까지는 말입니다. 가격 상승, 매출채권 증가, 현금 전환으로 상환될 부채: 원장은 사이클이 전환의 중간에 있음을 보여줍니다.

다년도 흐름​

이 흐름은 레버리지 인수가 겹쳐진 교과서적인 철강 사이클입니다. FY2023은 220억 달러 매출로 3억 8,500만 달러를 벌었습니다; 그러다 가격이 붕괴했고, 2024년 11월 Stelco가 들어왔으며(부채는 71억 달러로 두 배 이상 증가), 2025년은 8억 6,000만 달러의 매출 총손실 — Cliffs가 원가 이하로 철강을 판매 — 과 함께 10월의 희석성 구제 금융(ABL 상환을 위해 주당 $12.69로 7,500만 주 발행)으로 바닥을 찍었습니다. 조정 EBITDA는 2년 만에 19억 달러에서 3,700만 달러로 떨어졌습니다. 2026년 첫 9개월은 이미 그중 9억 9,300만 달러를 되찾아 찍었고, 영업이익도 다시 플러스입니다. 원장은 FY2024에서 시작합니다 — 감사를 받은 두 개의 연간 보고서에 현재 분기를 더한, Stelco 거래, 최저점, 전환을 아우르는 기간입니다. (위의 FY2023 비교 수치는 FY2025 10-K에서 가져온 것이며; FY2024는 자체 10-K의 제출 당시 수치를 유지하는데, FY2025 10-K가 이후 순손실 600만 달러를 재작성했습니다 — 원장 배너에 공개되어 있습니다.)

부채는 아직 전환되지 않은 항목입니다: 76억 달러로 이 기간 중 최고치이며, 자기자본은 60억 달러로 축소되었습니다. 하지만 진행 방향은 3분기에 바뀌었습니다 — 순 ABL 상환, 작년 동기 사용액 1억 4,300만 달러 대비 2억 2,400만 달러의 분기 영업현금흐름, 그리고 2029년 이전에 만기가 없는 선순위 채권과 함께 32억 달러의 유동성. 하락기를 증폭시켰던 레버리지가 이제 회복기를 증폭시키고 있습니다.

평결: 강세론 대 약세론​

강세론

• 가격 시세가 일을 하고 있고, 그것도 계약으로 되어 있습니다. HRC는 평균 $1,195/nt(+42% YoY, 2022년 2분기 이후 최고)였고 출하량의 40–45%가 고정가격 계약입니다 — 4분기의 7억 1,500만 달러 가이드와 2027년의 40억 달러 이상은 상당 부분 기대가 아니라 사전 판매된 것입니다.
• 믹스는 순환적으로만이 아니라 구조적으로 개선되고 있습니다. 수익성 없는 ArcelorMittal 슬래브 물량(물량의 10%)은 0톤이 되었고; 유통업체(+42%)와 자동차(2023년 3분기 이후 최고 출하량)가 성장하는 채널입니다.
• 가격이 오르는 동안 원가가 내리고 있습니다. 2023년 이후 지속적인 전년 대비 톤당 원가 절감, 2025년의 여섯 건의 유휴화/폐쇄에 더해 Hamilton 마무리 설비 유휴화가 톤을 수익성 있는 HRC로 집중시킵니다 — 영업 레버리지는 양방향으로 작용하며 이제 유리한 방향으로 작용하고 있습니다.
• 재무상태표에는 여력과 계획이 있습니다. 32억 달러의 유동성, 2029년 이전 만기 없음, 3분기 ABL 상환 개시, 그리고 가이드된 EBITDA가 산술이 아니라 염원이 되게 만드는 디레버리징 목표(2027년 중반까지 2.5배 미만).
• 정책은 입법적 뒷받침이 있는 순풍입니다. 232조 철강 관세 50%, 2026년 4월 파생상품으로 확대; 연초 이후 수입 15% 감소; 길어진 리드 타임은 국내 수요가 달리 갈 곳이 없음을 확인해 줍니다.

약세론

• 40억 달러는 완벽한 한 해가 필요합니다. 6억 1,200만 달러의 3분기 실적 대비 분기당 약 10억 달러 — 63% 성장 — 가 필요하며, "현행 지수가격 전망"이 많은 부담을 지고 있습니다. 철강 전망은 이보다 더 강한 손도 망신시킨 적이 있습니다.
• "리드 타임 연장"과 "수요 증가"라는 언어는 진정한 완판 시장보다 무르습니다. 실적발표 자료 어디에도 "수요가 공급을 초과한다"는 주장은 없습니다; 직접 자동차는 실제로 전년 대비 감소한(380만 대 대 400만 대) 북미 경량차 생산에 의존합니다.
• Stelco의 턴어라운드는 절반만 끝났습니다. 그렇습니다, 인수 이후 가장 강력한 분기였습니다 — 하지만 캐나다의 도금 시장이 "명백히 공급 과잉"이라 도금 라인은 무기한 유휴화되고 있으며 정부 조치는 기대되지 않습니다. 캐나다 베팅의 절반은 여전히 망가져 있습니다.
• 약 6억 달러의 연간 이자 부담이 있는 76억 달러의 부채는 EBITDA가 예정대로 도착할 것을 요구합니다. 후행 레버리지는 여전히 약 7.8배입니다; 한 분기의 가격 후퇴로 디레버리징 이야기가 다시 계약과 유동성 이야기로 돌아갑니다.
• 주식 수는 영구적으로 더 높습니다. 2025년 10월의 공모는 7,500만 주(+14%)를 추가했습니다; 지난 사이클 정점 이후의 모든 주당 수치는 이제 더 큰 분모를 넘어서야 하며, 2027년 가이던스는 눈에 띄게 주당 수치가 아닙니다.

우리의 견해: 전환을 사고, 계약을 인수하되 — 40억 달러는 이익이 아니라 가이던스로 평가하십시오. 3분기는 진짜입니다: 광범위하고, 믹스가 개선되며, 원가가 뒷받침하고, 영업이익 아래 항목이 깨끗합니다. 2027년 가이던스가 그럴듯한 것은 바로 그것이 순환적이지 않고 계약적이기 때문입니다 — 체결된 고객 계약에 관세로 둘러싸인 국내 시장이 더해진 것은 원자재 생산업체가 반복 매출에 가장 가까이 다가가는 것입니다. 원장은 매출채권이 약속된 부채 상환으로 전환되는지를 두 분기 안에 알려줄 것입니다; 4분기가 7억 1,500만 달러를 찍고 ABL 잔액이 수억 달러 감소한다면, 2025년을 공포에 떨게 했던 레버리지가 2027년의 복리 엔진이 됩니다. 그때까지 이 이야기는 매력적인 시작 가격의 실적 증명 스토리이지, 승리의 만세가 아닙니다.