PDD Holdings 2026년 2분기 실적: 매출 +8%, 이익 −12%, 위안화 1,285억 위안 판매자 예치금

2026년 8월 24일, 중국의 Pinduoduo와 해외의 Temu의 모회사인 PDD Holdings는 2026년 6월 30일 종료된 분기의 매출이 1,123억 5,800만 위안으로 전년 동기 대비 8% 증가했지만, 순이익은 12% 감소한 271억 8,200만 위안이라고 발표했습니다. 판매 및 마케팅 비용만으로 296억 6,800만 위안이 소요되었습니다. 그러나 가장 많은 것을 드러내는 숫자는 대차대조표의 다른 쪽에 있습니다. PDD의 총 부채 2,156억 2,000만 위안 중 1,284억 6,900만 위안이 판매자에게 지급해야 할 금액입니다 — 미지급금 1,099억 2,400만 위안에 예치금 185억 4,500만 위안을 더한 금액입니다. 이 예치금은 4,564억 위안의 현금, 현금성 자산 및 단기 투자 아래에 자리 잡고 있습니다. 5년간의 장부는 이로 인해 제기되는 질문에 답합니다. 그 현금 중 얼마가 이동 중인 판매자의 돈이고, 얼마가 PDD 자체의 돈인가?

주요 숫자​

모든 수치는 제출된 대로 백만 위안 단위입니다 — PDD는 위안화로 보고하며, 이 장부는 그 단위를 유지합니다. 발표 자료의 편의상 환산은 1미국 달러당 6.7851위안(2026년 6월 30일 정오 매입 환율)을 사용하여 분기 매출을 약 166억 달러로 계산합니다. 아래에서는 아무것도 환산되지 않습니다.

이 표의 두 부분은 서로 다른 이야기를 들려줍니다. 영업이익까지는 분기가 양호했습니다. 매출은 8% 성장했고, 매출원가는 5%만 증가했으며, 영업이익은 8% 증가한 277억 6,400만 위안으로 영업이익률을 24.7%로 유지했습니다(작년 24.8%). 잘못된 모든 일은 영업 라인 아래에서 발생했습니다. 이자 및 투자 수익은 실제로 30% 증가한 135억 500만 위안이었지만, 73억 9,900만 위안의 "기타 손실, 순액"(작년에는 1억 1,900만 위안의 기타 수익)과 26% 증가한 60억 9,200만 위안의 세금이 8%의 영업이익 증가를 12%의 순이익 감소로 바꿔놓았습니다. 발표 자료는 그 기타 손실 항목을 항목별로 나열하지 않았으므로, 이 글은 그것을 추측하지 않습니다. 장부는 제출 서류가 기록한 곳에 이를 기록하며, 상계된 Income:OtherNet 전표 안에 들어갑니다.

PDD는 비지배지분이 없으므로 순이익과 보통주 주주 귀속 순이익은 동일한 271억 8,200만 위안입니다. Non-GAAP 수치는 주식 기반 보상(이번 분기 13억 700만 위안)만을 다시 더합니다.

매출 심층 분석: 성장을 이끄는 거래 서비스​

PDD는 두 가지 매출 항목을 보고합니다. 20-F는 플랫폼 매출을 "온라인 마케팅 서비스 매출 및 거래 서비스 수수료"로 설명합니다. 첫 번째는 판매자가 플랫폼에서 구매하는 광고이고, 두 번째는 거래에 부과되는 수수료입니다. PDD는 Temu를 별도 부문으로 보고하지 않으므로, 이 두 항목의 구성이 비즈니스가 어떻게 변화하는지를 보여주는 유일한 보고 창구입니다.

온라인 마케팅은 3.5% 성장했습니다. 이는 국내 Pinduoduo 광고 엔진이며, 거의 성장하지 않고 있습니다 — 발표 자료는 분기 매출 증가의 "주된" 원인을 거래 서비스로 돌립니다. 역사적으로 이익 엔진이 판매자 광고였던 플랫폼에게 3% 성장 라인은 일시적 현상이 아니라 성숙 신호입니다.

거래 서비스는 13% 성장한 547억 2,100만 위안으로, 이제 PDD의 더 큰 매출 항목을 추월하기까지 30억 위안도 남지 않았습니다. 2025년 전체로는 두 항목이 거의 비슷했고(2,177억 8,300만 위안 대 2,140억 6,300만 위안), 2021년에는 거래 서비스가 온라인 마케팅의 5분의 1도 되지 않았습니다. 그 배후의 지리적 위치가 무엇이든, 구성은 결정적으로 거래 수수료 쪽으로 이동했습니다.

경영진 신호 스캔. 우리는 모든 실적 글에서 추적하는 7가지 수요 및 가격 테마 — 수요가 공급을 초과, 업계 상승 사이클, 계획보다 앞선 시장 확장, 예상을 뛰어넘는 제품 출시, 판매 가격 상승, 공급 부족, 견조한 수요 — 를 발표 자료에서 읽습니다. 어느 것도 나타나지 않습니다. 대신 언어는 방어적입니다. 공동 CEO Lei Chen: "글로벌 무역 및 규제 환경은 계속 변화하고 있으며, 상당한 도전을 초래하는 동시에 새로운 기회도 제공하고 있습니다." 공동 CEO Jiazhen Zhao: "우리는 규정 준수를 근본적인 우선순위로 보고 소비자 권리를 보호하고 지속적인 신뢰를 구축하는 데 전념하고 있습니다." 부재가 바로 발견입니다. 경영진은 인용 예산을 수요가 아닌 신뢰, 안전, 규정 준수에 사용했습니다.

마진 이야기: 광고뿐 아니라 판매자에게 지출​

매출총이익률은 실제로 전년 대비 개선되었습니다(55.9%에서 57.3%로). 매출원가가 매출보다 느리게 성장했기 때문입니다. 판매 및 마케팅은 매출의 약 26%를 유지했습니다. 영업 비용 압박은 더 작은 항목에서 왔습니다. 일반관리비는 53% 증가한 23억 4,200만 위안, 연구개발비는 27% 증가한 45억 6,700만 위안이었습니다.

재무 담당 부사장 Jun Liu는 이번 분기를 의도적인 것으로 규정했습니다. "우리는 2분기에 생태계 투자를 확대했습니다. 현 단계에서 우리의 우선순위는 판매자가 번창하도록 돕고 더 넓은 산업 생태계를 강화하는 것입니다." 이 문장은 위장된 가격 책정 선언입니다. "판매자가 번창하도록 돕는" 플랫폼은 그들에게서 가져갈 수 있는 것보다 적게 가져가는 플랫폼이며, 이는 온라인 마케팅 매출이 3%만 성장한 것과 일치합니다. 발표 자료에는 상승하는 수수료율이나 가격 결정력에 대한 언급이 없으며, 숫자도 이를 보여주지 않습니다.

순이익률은 이번 분기가 가장 나빠 보이는 곳입니다 — 29.6% 대 24.2% — 그리고 헤드라인 섹션에서 보여주었듯이, 그 5포인트 하락은 거의 전적으로 비영업 부문입니다. 기타 수익/(손실)이 +1억 1,900만 위안에서 −73억 9,900만 위안으로의 변동은 75억 1,800만 위안으로, 순이익 감소 35억 7,200만 위안보다 큽니다.

가장 큰 질문 하나: 이 현금은 누구의 것인가?​

2026년 6월 30일 현재 PDD의 대차대조표는 총 자산 6,634억 7,000만 위안과 총 부채 2,156억 2,000만 위안만을 보여줍니다. 그 부채의 대부분은 부채가 아닙니다. PDD는 은행 차입금이 없으며, 마지막 전환사채(2024년 말 53억 1,000만 위안)는 2025년 말까지 대차대조표에서 사라졌습니다. PDD가 빚진 것은 압도적으로 판매자입니다.

2026-06-29 pad Liabilities:Current:PayablesToMerchants        Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:PayablesToMerchants       -109924 MRMB  ; "Payable to merchants"
 
2026-06-29 pad Liabilities:Current:MerchantDeposits           Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Liabilities:Current:MerchantDeposits           -18545 MRMB  ; "Merchant deposits"
 
2026-06-29 pad Assets:Current:RestrictedCash                  Equity:Adjustments
2026-06-30 balance Assets:Current:RestrictedCash                   77274 MRMB  ; "mainly cash received from consumers and reserved in a bank supervised account for payments to merchants" (20-F note 2(g))

부채는 Beancount에서 음수 잔액을 가집니다(대변). 자산은 양수 잔액을 가집니다. 세 라인을 함께 읽으면 예치금을 설명합니다. 소비자는 주문할 때 지불하고, PDD는 주문이 정산될 때까지 판매자에게 그 돈을 빚지고 있으며, 그중 772억 7,400만 위안은 감독 은행 계좌에 제한된 현금으로 예치되어 있고, 나머지 미지급금은 PDD의 일반 현금과 투자로 충당됩니다.

판매자 예치금은 2021년 말 760억 8,800만 위안에서 현재 1,284억 6,900만 위안으로 매년 성장했습니다. 그러나 자본은 751억 1,500만 위안에서 4,477억 8,700만 위안으로 훨씬 더 빠르게 성장했습니다. PDD가 벌어들인 거의 모든 것을 보유했기 때문입니다. 그래서 예치금의 총 자산 대비 비중은 절대 금액으로는 성장했음에도 42%에서 19%로 감소했습니다. PDD의 4,564억 위안 현금 더미는 이제 압도적으로 판매자 돈이 아닌 자체 유보 이익입니다. 2021년에 "이 현금은 누구의 것인가?"에 대한 답은 "대부분 판매자의 것"이었습니다. 2026년에는 "대부분 주주의 것 — 마켓플레이스가 운영되는 한 결코 사라지지 않을 1,285억 위안의 의무와 함께"입니다.

이 구분은 현금을 평가하는 모든 사람에게 중요합니다. 판매자 부채를 차감한 후에도 PDD의 현금, 현금성 자산 및 단기 투자(4,564억 1,400만 위안)는 판매자에게 빚진 모든 것보다 약 3,280억 위안 초과합니다. 일반 소매업체와 달리 PDD의 운전자본은 설계상 음수이며, 예치금은 총 상품 거래액과 함께 성장하는 자금 조달 원천입니다.

같은 달력 분기의 Alibaba 비교​

Alibaba의 회계연도 1분기는 같은 날인 2026년 6월 30일에 종료되었으며, Open Ledger에 동일한 MRMB 단위로 기록되어 있습니다.

PDD는 Alibaba 매출의 **42%**로 Alibaba 순이익의 2.6배를 벌었으며, 총 자산의 3분의 1로 Alibaba보다 현재 라인에서 더 많은 현금과 단기 투자를 보유하고 있습니다. 두 회사는 다르게 지출합니다. PDD는 매출의 4분의 1을 판매 및 마케팅에 쏟아붓지만 자본 자산(부동산, 장비 및 소프트웨어: 47억 5,200만 위안)에는 거의 아무것도 쓰지 않는 반면, Alibaba의 장부는 AI 컴퓨팅을 구축하면서 3,124억 9,700만 위안의 부동산 및 장비를 보여줍니다. Alibaba는 클라우드 구축에 자금을 대는 자본 집약적 플랫폼이고, PDD는 대차대조표가 현금, 투자 및 판매자 예치금인 자본 경량 마켓플레이스입니다.

플레인텍스트로 PDD Holdings 추적하기 (MRMB)​

Beancount에서 PDD를 모델링하면 모든 백만 위안이 조정되어야 합니다 — 매출 대변, 비용 차변, 그리고 보정 없이 제출 서류와 일치하는 대차대조표. 우리는 모든 상장 기업에 동일한 계정과목표를 사용하며, MRMB를 단위로(1 MRMB = 100만 위안) 사용하고 장부 배너에 문서화된 세 개의 섹터 계정을 사용합니다: Assets:Current:RestrictedCash, Liabilities:Current:PayablesToMerchants 및 Liabilities:Current:MerchantDeposits.

기록된 2026년 2분기 손익계산서(Beancount 부호: 수익 음수, 비용 양수; Equity:Adjustments가 순이익을 흡수하여 거래가 0으로 합산됨):

; Check: −112358 + 48017 + 4567 + 32010 + (-5510) + 6092 + 27182 = 0 ✓
 
2026-06-30 * "PDD Holdings Inc." "FY2026Q2 Income Statement"
  Income:Revenue                             -112358 MRMB  ; total revenues: online marketing services & others 57,637 + transaction services 54,721
  Expenses:CostOfRevenue                       48017 MRMB
  Expenses:ResearchAndDevelopment               4567 MRMB
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        32010 MRMB  ; sales & marketing 29,668 + G&A 2,342
  Income:OtherNet                              -5510 MRMB  ; interest & investment income 13,505 − FX 558 − other 7,399 − equity investees 38
  Expenses:IncomeTax                            6092 MRMB
  Equity:Adjustments                           27182 MRMB  ; net income offset (RE set by balance assertion)

매출은 총 매출과 동일한 하나의 Income:Revenue 전표입니다. 온라인 마케팅 / 거래 서비스 분할은 주석과 위의 표에 있습니다. Income:OtherNet 라인은 이번 분기의 이야기가 숨어 있는 곳입니다. 135억 500만 위안의 이자 및 투자 수익에서 73억 9,900만 위안의 기타 손실을 상계하면 55억 1,000만 위안의 순 비영업 수익만 남습니다.

알아둘 만한 장부 노트 하나: PDD의 2025 회계연도 실적 발표(2026년 3월)는 연간 순이익을 993억 6,400만 위안으로 보고했지만, 2026년 4월에 제출된 감사된 20-F는 일반관리비가 15억 2,200만 위안 더 높고 미지급 부채가 같은 금액만큼 높으면서 978억 4,300만 위안을 기록합니다. 장부는 감사된 20-F를 따르며, 파일 배너에 그렇게 명시되어 있습니다.

다년간의 궤적​

5년은 세 단계로 압축됩니다. 2021–2022는 수익성 전환기였습니다. 판매 및 마케팅이 매출의 48%에서 42%로 떨어지는 동안 매출은 39% 성장했고, 순이익은 4배가 되었습니다. 2023–2024는 하이퍼성장, Temu가 해외로 확장한 시기였습니다. 2022년에서 2024년까지 매출은 3배 이상이 되었고, 거래 서비스는 276억 2,600만 위안에서 1,959억 200만 위안으로 증가했으며, 이행 집약적인 크로스보더 매출이 순수 광고 믹스를 희석하면서 매출총이익률은 하락했습니다. 2025–2026은 정체기입니다. 매출 성장은 2025년 10%, 이번 분기 8%로 둔화되었고, 순이익은 2025년에 감소했으며, 경영진의 언어는 규정 준수와 "생태계 투자"로 바뀌었습니다.

세 단계 모두에서 현금은 계속 복리로 성장했습니다 — 929억 4,400만 위안에서 4,564억 1,400만 위안으로 — PDD가 이익을 보유하고(2023–2025년 20-F의 자본 변동표는 배당금과 자사주 매입이 없음을 보여줍니다) 고정 자산에 거의 지출하지 않기 때문입니다.

평결: 강세 vs. 약세​

강세 시나리오

• 영업이익은 8% 성장한 277억 6,400만 위안으로 영업이익률은 24.7%로 유지되었습니다. 순이익 감소는 영업 라인 아래의 변동이지, 영업 악화가 아닙니다.
• 매출총이익률은 전년 대비 1.4포인트 개선된 57.3%로, 거래 서비스 믹스 전환이 단위 경제를 파괴하지 않고 있습니다.
• 부채 제로에 대비한 4,564억 위안의 현금과 단기 투자, 분기당 135억 500만 위안의 이자 및 투자 수익 — 전년 대비 30% 성장한 수익 흐름입니다.
• 판매자 예치금(1,284억 6,900만 위안)은 계속 성장하고 있으며, PDD에 아무 비용도 들지 않고 거래량과 함께 확장되는 자금 조달 원천입니다.
• 24.2%의 순이익률은 같은 분기 Alibaba의 3.9%의 6배 이상입니다.

약세 시나리오

• 온라인 마케팅 매출은 3.5% 성장했습니다. 회사를 세운 국내 광고 엔진이 정체되었습니다.
• 매출이 8% 성장하는 동안 순이익은 12% 감소했으며, 73억 9,900만 위안의 기타 손실은 발표 자료에서 설명되지 않습니다 — 투자자들은 그것이 반복될지 아직 알 수 없습니다.
• 발표 자료에 7가지 수요 및 가격 테마 중 어느 것도 나타나지 않습니다. 경영진의 인용은 신뢰, 안전, 규정 준수에 관한 것이며, "판매자가 번창하도록 돕는" 것은 수수료율 자제를 의미합니다.
• 일반관리비는 53%, 연구개발비는 27% 증가하여 매출보다 빠릅니다 — 매출 성장이 한 자릿수에 머무르면 마진을 압박하는 비용 추세입니다.
• 현금 더미는 반환 계획이 명시되지 않은 채 계속 성장하고 있습니다. 주주에게 4,564억 위안이 대차대조표에 묶여 있으면 이자율만큼만 벌어들입니다.

우리의 견해: PDD는 더 이상 하이퍼성장 스토리가 아닙니다. 한 자릿수로 성장하는 고수익, 자본 경량 마켓플레이스로, 영업 엔진은 온전하며 보고된 이익은 이제 커머스만큼이나 영업 라인 아래에 있는 것에 의해 움직입니다. 대차대조표는 과소평가된 자산이며, 판매자 예치금이 그것이 그렇게 보이는 이유입니다. 우리는 다음 분기에 두 라인을 주시할 것입니다. 온라인 마케팅이 중간 한 자릿수 성장 이상으로 회복되는지, 그리고 기타 손실 라인이 반복되는지. 장부는 환산 없이 위안화로 둘 다를 보여줄 것입니다.