MiniMax 2025 회계연도 실적: 매출 7,900만 달러, 겉보기와는 다른 19억 달러 손실

Hailuo AI, Talkie, MiniMax-M2 모델 시리즈를 만든 상하이 기반의 AI 파운데이션 모델 기업 MiniMax Group Inc.가 상장 기업으로서는 처음으로 감사받은 연간 실적을 발표했다: 매출은 거의 3배로 늘어난 $79.0 million(전년 대비 +158.9%)을 기록했고, 매출총이익률은 25.4%로 두 배 이상 뛰었지만, IFRS 기준 순손실 헤드라인은 전년 대비 302% 급증한 $1.87 billion으로 부풀어 올랐다. 최종 손익만 보면 MiniMax는 그 어느 때보다 빠르게 돈을 잃고 있는 것처럼 보인다. 하지만 원장을 들여다보면 정반대다: 그 손실 중 $1.59 billion은 2026년 1월 9일 홍콩증권거래소 상장과 동시에 자동으로 보통주로 전환된 우선주의 공정가치 재측정이라는 단 하나의 비현금성 항목이다. 이를 제외하면 조정 순손실은 매출이 159% 성장하는 동안 $244.2 million에서 $250.9 million으로 겨우 2.7% 증가하는 데 그쳤다. GAAP상의 이야기와 실제 영업 이야기 사이의 이 간극이야말로 이번 실적 발표의 전부다.

헤드라인 숫자​

MiniMax는 2025년 12월 31일에 종료된 회계연도에 대해 IFRS 회계기준에 따라 미국 달러로 실적을 보고한다:

이 표에서 핵심은 두 숫자다. 158.9%의 매출 성장과 겨우 33.8%에 그친 연구개발비 증가율의 대비가 효율성 스토리를 말해준다 — MiniMax는 1년 전보다 연구개발비 1달러당 훨씬 더 많은 상업적 성과를 뽑아내고 있다. 그리고 매출이 거의 3배로 늘어나는 동안 판매비는 금액 기준으로 오히려 40.3% 줄어들었는데, 이는 소비자용 AI 업계에서 가장 보기 드문 조합이다: 성장을 사들이는 비용이 더 비싸지는 게 아니라 더 싸지고 있다는 뜻이다.

공정가치 손실 항목이 바로 이 그림을 왜곡시키는 요인이다. 이는 MiniMax의 사업 실체를 반영하는 것이 아니라 IPO 이전 자본구조에서 비롯된 기계적 결과이며, 아래에서 그 작동 방식을 정확히 풀어본다.

매출 심층 분석: 하나의 모델 스택 위에 선 두 가지 사업​

MiniMax의 FY2025 매출 $79.0M은 동일한 기반 모델 위에 구축된 두 가지 사업 부문으로 나뉜다:

AI 네이티브 제품 ($53.1M, +143%): 소비자 및 크리에이터를 겨냥한 MiniMax의 제품군으로 — Hailuo AI(영상 및 멀티모달 생성, 배치 콘텐츠 제작 비용을 최대 50%까지 줄여주는 더 빠른 "Fast" 등급을 갖춘 Hailuo 2.3 모델 포함), Talkie/Xingye(AI 컴패니언 및 소셜 앱), MiniMax Audio(음성 및 음악 생성), 그리고 이제 막 수익화를 시작한 MiniMax Agent로 구성된다. 불과 2023년까지만 해도 Talkie/Xingye가 사실상 소비자 사업 전체나 다름없었지만, FY2025에는 Hailuo AI가 단일 제품 라인 중 가장 큰 규모로 성장했다. 이는 텍스트를 넘어선 멀티모달 확장이 실제 유료 사용으로 이어지고 있다는 증거다.

오픈 플랫폼 및 기타 AI 기반 기업용 서비스 ($26.0M, +198%): 개발자와 기업을 대상으로 하는 API 사업으로 — 동일한 MiniMax-M2 모델 계열을 자체 제품을 만드는 제3자에게 추론(inference) 형태로 판매한다. 회사는 연말 기준 누적 사용자 2억 3,600만 명 이상, 100개국 이상에 걸친 21만 4천 개의 기업 고객 및 개발자를 보유하고 있다고 밝혔다. 전체 매출의 70% 이상이 중국 본토 밖에서 발생했으며, 미국, 싱가포르를 비롯한 다양한 시장(FY2025에 매출을 기여한 국가·지역이 221개로, 전년 134개에서 증가)이 그 성장을 견인했다 — 상하이에 본사를 둔 회사로서는 주목할 만한 수치다.

두 사업 부문을 뒷받침하는 모델 품질은 빠른 속도로 개선되고 있다: 2025년 4분기에 출시된 MiniMax-M2는 OpenRouter에서 일일 토큰 소비량 500억 개를 넘어선 최초의 중국산 모델이 되었고 HuggingFace의 글로벌 트렌딩 리더보드에서도 1위를 차지했다. 2026년 2월에 나온 후속 모델 M2.5는 SWE-Bench Verified 코딩 벤치마크에서 새로운 기록을 세웠다. M2 시리즈의 일평균 토큰 소비량은 2025년 12월부터 2026년 2월까지 단 몇 달 만에 약 6배 증가했다 — 위의 매출 수치는 회계연도 마감 이후 몇 달이 지난 현재 사업 상황을 오히려 과소평가하고 있을 가능성이 크다.

마진 스토리​

짧은 공개 기록에도 불구하고 MiniMax의 마진 구조는 이례적으로 가파른 영업 레버리지 곡선을 보여주는데, 이는 회사가 매출 제로 상태에서 출발했기 때문이다:

FY2023에는 MiniMax가 연구개발비에만 매출의 20배가 넘는 금액을 지출했다 — 고객을 통해 자금을 조달하기 전, 아직 제품을 만들고 있는 파운데이션 모델 기업의 전형적인 모습이다. FY2025에 이르러 연구개발비는 매출의 "겨우" 3.2배로 줄었고, 판매비는 단 2년 만에 매출의 6.6배에서 3분의 2 수준으로 급감했다. 매출총이익률은 더 나은 모델·시스템 효율성과 더 영리한 인프라 배분에 힘입어 FY2025 한 해에만 13.2%포인트 개선되었다 — 매출원가(대부분 제3자 클라우드 추론 비용)는 120% 증가한 반면, 이를 뒷받침한 매출은 159% 증가했다. 이 모든 비율이 여전히 빠른 속도로 압축되고 있는 중이며, 아직 어느 것도 성숙한 소프트웨어 기업의 경제성에 가깝지는 않지만, 그 궤적은 숫자로 나타난 수익화 변곡점의 모습 그 자체다.

관리비는 유일하게 "잘못된" 방향으로 움직인 항목으로, 인력 증가, 관리직 직원에 대한 주식보상비용 상승, 그리고 FY2024에는 없었던 홍콩 IPO 관련 일회성 상장비용 $6.9M에 힘입어 155.9% 증가한 $36.8M을 기록했다. 상장비용을 제외하면 기초 G&A 증가율은 100%에 가까운데 — 여전히 높은 수준이지만, 상장 기업에 필요한 재무·법무·IR 기능을 막 갖춘 회사라면 충분히 그럴 만한 수치다.

$1.9 Billion짜리 질문: MiniMax는 정말 더 큰 손실을 보고 있는가?​

아니다. 이 섹션이야말로 MiniMax의 숫자를 제대로 읽어내는 데 가장 중요한 부분이다.

IPO 이전, MiniMax는 거의 모든 벤처 투자를 받는 스타트업들과 마찬가지로 전환상환우선주를 통해 자금을 조달했다. IFRS(IAS 32) 기준에서 상환 조건이 있는 우선주는 보통주처럼 "자본"으로 분류되지 않는다. 대신 재무상태표에 공정가치로 계상되는 금융부채로 분류되며, 매 보고기간마다 재측정된다. 펀딩 라운드에서 MiniMax의 암묵적 기업가치가 오를 때마다 이 부채의 공정가치도 함께 상승했고 — 실제로 현금이 오가거나 영업 실체에 변화가 없었음에도 그 증가분은 비용으로 손익계산서를 통과했다. 다음은 MiniMax가 비상장 기업이었다가 갓 상장한 4년 동안 이 부채가 어떻게 늘어났는지를 보여준다:

FY2025의 급증세가 유독 큰 이유는 홍콩 상장을 앞두고 MiniMax의 암묵적 기업가치가 급격히 뛰었기 때문이다(결국 IPO는 약 $4 billion의 기업가치로 가격이 매겨졌고, 2026년 1월 9일 데뷔 첫날 주가는 두 배 이상 뛰었다) — 공개시장 투자자들 눈에 회사의 전망이 좋아 보일수록, IFRS가 MiniMax에게 자사 우선주에 대해 장부에 반영하도록 요구하는 비현금 손실 규모도 커졌다. 이는 단위경제성이 악화되고 있다는 신호가 아니라 IPO 이전 회계 처리의 기계적 산물이며, 동시에 일회성 현상이기도 하다: 해당 우선주는 FY2026 아흐레째 되는 날, 상장과 동시에 자동으로 보통주로 전환되어 부채에서 자본으로 재분류되었다. 더 이상 재측정할 우선주 부채가 남아 있지 않으므로 FY2026에는 공정가치 손실 항목 자체가 존재하지 않을 것이다.

MiniMax 자체의 non-IFRS 조정 내역은 이 조정을 명확하게 보여준다:

GAAP 기준 손실은 302% 늘었지만 조정 손실은 매출 159% 성장 대비 겨우 2.7% 증가한 회사라면, 이는 비효율화가 아니라 극적으로 효율화되고 있는 회사라는 뜻이다.

월가는 어떻게 보고 있나​

미국 메가캡 기업들에 비해 MiniMax를 다루는 애널리스트 커버리지는 아직 얇은 편이지만, 커버리지를 시작한 셀사이드의 시각은 긍정적이다. 골드만삭스의 애널리스트 로널드 궝(Ronald Keung)은 목표주가 HK$860의 매수(Buy) 의견을 유지하고 있고, 씨티(Citi) 역시 목표주가 HK$533의 매수 의견을 유지하고 있다. 주가의 흐름은 이미 변동성이 컸다 — 2026년 1월 홍콩 데뷔 당일 주가가 두 배 이상 뛰었지만, 그 이후 중국 AI 기업들의 잇단 상장 물결(Zhipu AI를 비롯한 경쟁사들이 뒤따라 HKEX에 상장했다) 속에서 투자자들의 관심이 비슷한 포지셔닝의 여러 종목으로 분산되면서 그 프리미엄의 상당 부분을 반납했다. 이러한 변동성 자체가, 중국·미국·오픈소스 모델 간 경쟁이 격화되는 가운데 아직 이익을 내지 못하는 파운데이션 모델 기업의 가치를 시장이 어떻게 평가해야 할지 저울질하면서 GAAP 수치와 조정 수치를 얼마나 다르게 읽어낼 수 있는지를 보여주는 타당한 지표다.

파운데이션 모델 기업을 평문 텍스트로 추적하기​

공정가치 왜곡의 실체를 가장 분명하게 파악하는 방법은, MiniMax의 전체 재무 이력을 평문 텍스트 복식부기 시스템인 Beancount에 담아보는 것이다. 이 시스템에서는 손실의 모든 1달러가 특정 계정 항목과 반드시 맞아떨어져야 하며, 비현금성 비용이 숨을 곳이 없다.

다음은 원장에 모델링된 그대로의 FY2025 손익계산서다 — Income 계정은 음수(대변 잔액)이고 Expenses 계정은 양수(차변 잔액)이며, 공정가치 손실은 그 규모가 너무 크고 일시적이어서 "기타비용" 안에 묻어둘 수 없기 때문에 별도의 전용 계정을 갖는다:

; FY2025 Income Statement — fiscal year ended December 31, 2025
; 1 MUSD = USD 1,000,000  |  All figures in millions USD
; Check: −79.038 + (−39.634) + 58.959 + 252.771 + 88.709 + 1589.850 + 0 + (−1871.617) = 0 ✓
 
2025-12-31 * "MiniMax Group Inc." "FY2025 Income Statement"
  Income:Revenue                              -79.038 MUSD  ; revenue earned (credit)
  Income:OtherNet                             -39.634 MUSD  ; net other income (credit)
  Expenses:CostOfRevenue                        58.959 MUSD  ; cost incurred (debit)
  Expenses:ResearchAndDevelopment               252.771 MUSD ; cost incurred (debit)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative          88.709 MUSD ; S&D + Admin combined (debit)
  Expenses:FairValueLossOnFinancialLiabilities 1589.850 MUSD ; non-cash preferred-share remeasurement (debit)
  Expenses:IncomeTax                              0 MUSD
  Equity:Adjustments                         -1871.617 MUSD  ; net loss offset (RE set by balance assertion)

그리고 나머지 모든 것을 설명해주는 재무상태표 항목이 여기 있다 — 우선주 부채가 네 번의 회계연도 말 스냅샷에 걸쳐 계속 불어나다가, 사라지는 순간까지의 모습이다:

; Convertible redeemable preferred shares — pad from Equity:Adjustments, balance on period end
2022-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -145.175 MUSD
2023-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares  -629.001 MUSD
2024-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -1581.949 MUSD
2025-12-31 balance Liabilities:Current:ConvertibleRedeemablePreferredShares -3597.566 MUSD
; Converts to ordinary equity at Listing, 2026-01-09 — nine days into FY2026.
; The account effectively goes to zero the moment the company stops being private.

FY2025 재무상태표 기준일 시점에 이 부채 하나만으로도 MiniMax의 총자산($1,088.4M)을 넘어서며, 이것이 회사가 스스로의 재무 상태를 $2,648.2M의 "순부채(net liabilities)"라고 공시서류에 기술한 이유다 — 상환이 아니라 전환을 통해 사라진다는 사실을 모르면 섬뜩하게 읽히는 숫자다. 한편 재무상태표의 자산 쪽은 훨씬 건강한 그림을 보여준다: 현금 및 단기투자자산(현금 $507.6M + 단기투자자산 $452.3M)은 연말 기준 약 $960M에 달했으며, 이는 그 부채를 만들어낸 바로 그 우선주 라운드들로 조달된 자금이다 — MiniMax는 자금이 바닥나고 있는 것이 아니라, 크고 유동성 높은 실탄을 깔고 앉아 있는 셈이다.

FY2022부터 FY2025까지 4개년 전체를 담은 원장 — 재무상태표와 손익계산서가 회사의 IPO 투자설명서 및 상장 후 첫 연차보고서와 완전히 일치하도록 조정된 — 은 누구나 열람하고 검증할 수 있도록 공개되어 있다:

4년의 여정: 매출 제로에서 상장까지​

상업 기업으로서 MiniMax의 전체 영업 역사는 단 4개 회계연도 안에 담겨 있다:

MiniMax는 2022년에는 매출이 전혀 없었다 — 순수하게 파운데이션 모델을 만드는 R&D 연구소였다. 2025년에 이르러서는 누적 사용자 2억 3,600만 명, 기업 고객 21만 4천 개, 그리고 세 자릿수 성장률을 보이는 연간 매출 $79M을 기록했다. 조정 순손실은 매출이나 재무상태표상의 현금 보유고보다 훨씬 느린 속도로 늘어났는데, 이는 파운데이션 모델의 스케일링에 베팅하는 기업이 마땅히 취해야 할 모습이다: 기술과 시장이 동시에 움직이는 동안 공격적으로 지출하고 공격적으로 자금을 조달한 뒤, 매출이 결국 비용 기반을 따라잡도록 하는 것이다. 연간 $250.9M의 조정 손실을 흑자로 전환하는 데까지 완전히 따라잡을 수 있을지는, 공개시장이 지금 매일 가격에 반영하고 있는 다년간에 걸친 질문이다.

최종 판단: 강세론 vs. 약세론​

강세론 (The Bull Case):

• FY2024의 782% 성장에 이어 FY2025에도 매출이 158.9% 성장했다 — 2년 연속 세 자릿수 이상의 확장은 자금이 풍부한 AI 연구소들 사이에서도 보기 드문 조합이다
• 매출이 거의 3배로 느는 동안 판매비는 절대금액 기준 40.3% 감소했는데, 이는 유기적 성장(Talkie/Xingye와 Hailuo AI의 사용자 추천 및 제품 바이럴리티)이 유료 획득을 대체하고 있다는 증거다
• 158.9%의 매출 성장 대비 조정 순손실은 단 2.7% 증가에 그쳤다 — 이번 실적 발표 전체에서 가장 명확한 효율성 신호다
• MiniMax-M2는 OpenRouter에서 일일 500억 토큰을 넘어선 최초의 중국산 모델이 되었고 HuggingFace 트렌딩 리더보드 1위에 올랐으며, 2026년 2월 후속 모델 M2.5는 코딩 벤치마크에서 새 기록을 세웠다 — 미국 연구소들과의 모델 품질 격차가 빠르게 좁혀지고 있다는 증거다
• 연말 기준 약 $960M의 현금 및 단기투자자산은 성공적인 IPO 이전 펀딩 라운드와 데뷔 당일 주가가 두 배로 뛴 2026년 1월 상장으로 조달된 것으로, 컴퓨팅과 인력을 계속 확장할 수 있는 충분한 여력을 제공한다

약세론 (The Bear Case):

• $1.87B에 달하는 IFRS 순손실은 대부분 비현금성 항목이지만, GAAP 기반 스크리닝과 지수 편입 기준에는 여전히 그대로 나타나며, 전환 이후 온전한 한 회계연도 실적이 발표되기 전까지는 기관 투자자 비중에 부담을 줄 수 있다
• 연구개발비는 여전히 매출의 3배를 넘는 수준이다. 극적인 개선이 있었음에도 불구하고, 비용 구조가 성숙한 소프트웨어 기업과 비슷한 모습을 갖추려면 이런 궤적이 몇 년은 더 이어져야 한다
• 관리비는 155.9% 증가했다. 상장비용이 그 일부를 설명하지만, 인력 증가에 따른 G&A 상승은 흑자전환까지 아직 수년이 남은 회사로서는 주시할 만한 추세다
• 상장 이후 주가는 이미 변동성이 컸다 — 데뷔 당일 두 배 이상 뛰었다가 그 상승분의 상당 부분을 반납했다 — 이는 투자자들이 비슷한 시기에 몰린 중국 AI 기업들의 IPO 물결(Zhipu AI 포함) 속에서 같은 자금 풀을 두고 경쟁하는 가운데 MiniMax의 펀더멘털을 가려내려 하고 있기 때문이다
• 파운데이션 모델의 경제성은 살벌할 정도로 경쟁적이다: MiniMax는 DeepSeek, Zhipu AI, 그리고 모든 주요 미국 연구소들과 모델 품질 및 API 가격 양쪽에서 동시에 직접 경쟁하고 있으며, 단 하나의 경쟁사가 오픈 플랫폼 가격을 더 낮추기만 해도 MiniMax가 힘겹게 쌓아 올린 25.4%의 매출총이익률이 압박받을 수 있다

우리의 결론: GAAP 기준 헤드라인인 $1.87B의 연간 손실은 이번 실적 발표 전체에서 가장 쓸모없는 숫자이며, 여기서 멈추는 투자자는 이 회사의 가치를 잘못 매길 것이다. 정작 중요한 숫자는 매출이 159% 성장하는 동안 겨우 2.7% 증가한 $250.9M의 조정 순손실과, 절대금액 기준으로 줄어들고 있는 판매비 항목이다. 이 조합이 말해주는 것은, 연구개발 집약적이고 올인한 AI 인프라 베팅을, 비용 기반이 확장되는 속도보다 더 빠르게 실제로 수익을 내는 제품 사업으로 전환시키고 있는 회사의 모습이다 — 이는 애초에 Microsoft의 Intelligent Cloud 부문이나 Circle의 스테이블코인 준비금 수익을 모델링할 가치가 있게 만들었던 바로 그 영업 레버리지 스토리다. 우선주 오버행은 애초부터 IPO 이전의 설계상 산물이었고, 이제는 사라졌다. FY2026부터 남는 것은, MiniMax의 손익계산서가 마침내 이 사업의 실제 모습과 같아 보이는 첫 번째 회계연도다.