L'azione sembra economica. Il suo rapporto prezzo/utili è a 11 mentre il mercato più ampio tratta vicino a 25, e ogni screener che esegui la segnala come un titolo di valore. Poi dai un'occhiata al rapporto prezzo/valore contabile: 2,6. L'azienda vale più di due volte e mezzo il suo patrimonio netto, e il tuo istinto dice che non è affatto un affare. Un rapporto dice compra, l'altro dice lascia stare, e sei tu a dover decidere a quale voce credere.
Benjamin Graham, il padre dell'investimento di valore, aveva una risposta proprio per questo stallo: non fidarti di nessuno dei due rapporti da solo. Combinarli in un unico prezzo tetto, e rifiutarti di pagare un dollaro in più. Quel tetto è il Numero di Graham — una formula, due input e una linea netta tra un'azione che merita la tua ricerca e una che non la merita.
Che cos'è il Numero di Graham
Il Numero di Graham stima il prezzo massimo che un investitore difensivo dovrebbe pagare per un'azione. Deriva dalle regole di selezione dei titoli di Graham nel Capitolo 14 di The Intelligent Investor, e richiede solo due dati che puoi trovare su qualsiasi pagina di quotazione:
- EPS: utili per azione negli ultimi dodici mesi (Graham stesso preferiva una media degli ultimi anni, ne parliamo più avanti)
- BVPS: valore contabile per azione dall'ultimo bilancio riportato
La formula:
Numero di Graham = radice quadrata di (22,5 × EPS × BVPS)
L'interpretazione è volutamente brutale. Se il prezzo di mercato si trova sotto il Numero di Graham, l'azione potrebbe essere sottovalutata e vale la pena approfondire. Se il prezzo è sopra, l'azione non supera il tetto di Graham — un investitore difensivo passa oltre, per quanto bella suoni la storia. Il divario tra il numero e il prezzo è il tuo margine di sicurezza, l'idea centrale nella filosofia di Graham: la distanza tra quanto vale qualcosa e quanto paghi per averlo.
Nota ciò che la formula non afferma. Non è un obiettivo di prezzo, non è una previsione di dove saranno scambiate le azioni il prossimo anno e non è un segnale di acquisto da sola. È uno screening — un primo filtro rapido che ti dice se una ricerca più approfondita sia persino giustificata.
Da dove viene 22,5
La costante 22,5 sembra arbitraria finché non vedi le due regole nascoste al suo interno. Graham insisteva su due tetti di valutazione separati per un'azione difensiva:
- Il prezzo non dovrebbe superare 15 volte gli utili medi — un rapporto P/E di 15 o inferiore.
- Il prezzo non dovrebbe superare 1,5 volte il valore contabile — un rapporto P/B di 1,5 o inferiore.
Moltiplica i due limiti e ottieni 15 × 1,5 = 22,5. L'algebra che trasforma queste due regole in un unico numero è breve:
(P ÷ EPS) × (P ÷ BVPS) = 22,5
P² ÷ (EPS × BVPS) = 22,5
P² = 22,5 × EPS × BVPS
P = radice quadrata di (22,5 × EPS × BVPS)
Così il Numero di Graham impone entrambi i tetti contemporaneamente. Un'azione quotata al di sotto o pari al suo Numero di Graham soddisfa il prodotto combinato dei due limiti di Graham; un'azione al di sopra ne infrange almeno uno in misura sufficiente a far fallire il prodotto. Ecco perché la formula risolve il tuo dilemma iniziale: si rifiuta di lasciare che un P/E basso scusi un P/B assurdo, o che un P/B basso scusi un P/E assurdo.
Un esempio pratico
Prendi un produttore immaginario, Acme Widgets. I suoi utili per azione degli ultimi dodici mesi sono $4,20, e il suo ultimo bilancio mostra un valore contabile per azione di $38,00. Il calcolo procede così:
- Moltiplica gli input per la costante: 22,5 × 4,20 × 38,00 = 3.591
- Estrai la radice quadrata: la radice quadrata di 3.591 è circa $59,93
Il Numero di Graham di Acme è di circa $59,93 per azione. Ora confronta:
- A un prezzo di mercato di $42, Acme tratta circa il 30 percento sotto il suo tetto. Supera lo screening di Graham — un candidato che merita ricerca, non un acquisto automatico.
- A un prezzo di mercato di $65, Acme tratta sopra il suo tetto. Un investitore difensivo passa oltre, indipendentemente dalla storia di crescita raccontata nella conference call sugli utili.
L'intero esercizio richiede sessanta secondi con una pagina di quotazioni e una calcolatrice, che è esattamente il punto. Graham progettò i suoi test per investitori che preferiscono dedicare il loro tempo a una breve lista di candidati autentici piuttosto che a giustificare azioni che volevano già possedere.
Come usarlo senza ingannare te stesso
Uno screening è onesto solo quanto gli input che gli fornisci. Quattro abitudini mantengono il Numero di Graham utile invece che decorativo.
Calcola la media degli utili. Il test P/E originale di Graham usava gli utili medi degli anni precedenti anziché un singolo dato di dodici mesi, e questa scelta conta più di quanto sembri. Un produttore ciclico con utili al picco produrrà un Numero di Graham ben al di sopra di qualsiasi tetto ragionevole; la stessa azienda in un anno di minimo ne produrrà uno ben al di sotto. Fare la media di tre-cinque anni di EPS attenua entrambe le distorsioni. Ogni volta che un singolo anno appare insolitamente buono o cattivo, ricorri alla media.
Usa l'EPS diluito. L'EPS base divide gli utili per le azioni attualmente in circolazione; l'EPS diluito conta anche le opzioni, le obbligazioni convertibili e altre pretese che potrebbero diventare azioni. Il dato diluito è quello conservativo, e uno screening difensivo dovrebbe sempre prendere l'input conservativo.
Applicalo a un insieme di candidati alla volta. Il numero è più utile come strumento di classificazione tra aziende simili — cinque banche regionali, quattro distributori industriali — calcolato con definizioni identiche. Mescolare l'EPS degli ultimi dodici mesi di un'azione con l'EPS medio di un'altra trasforma il confronto in rumore.
Ricalcola quando i numeri cambiano. Gli utili e i valori contabili vengono pubblicati ogni trimestre. Un'azione che ha superato lo screening a gennaio può fallirlo a ottobre dopo due trimestri deboli che erodono entrambi gli input. Stabilisci una routine — trimestrale per le watchlist, almeno annuale — e lascia che il tetto si muova con i fondamentali invece di ancorarti a un numero calcolato un anno fa.
Ricorda, inoltre, che l'investitore difensivo di Graham eseguiva più test di questo: dimensione adeguata dell'azienda, un forte indice di liquidità corrente, una lunga storia di dividendi ininterrotti e una crescita degli utili stabile nell'arco di un decennio. Il Numero di Graham è un cancello in quel percorso a ostacoli, non l'intero percorso. Un'azione che lo supera si è guadagnata un pomeriggio della tua ricerca; non promette nulla di più.
Ciò che la formula trascura
Ogni formula ha una forma di azienda per cui è stata costruita, e il Numero di Graham è stato costruito per imprese redditizie, ad alta intensità di asset e a crescita lenta — le ferrovie e i produttori dell'epoca di Graham. Conosci i punti ciechi prima di fidarti del tetto che ti fornisce.
Crescita
La formula non ha un termine di crescita. Un'azienda che compone gli utili al 15 percento annuo tratterà quasi sempre sopra il suo Numero di Graham, perché il mercato sta prezzando utili futuri che la formula non può vedere. Come regola pratica, una volta che la crescita attesa degli utili raggiunge le due cifre, il numero sottostima sistematicamente il valore — ecco perché gli investitori orientati alla crescita lo ignorano del tutto.
Graham lo sapeva, e scrisse una seconda formula per le azioni di crescita: V = EPS × (8,5 + 2g), dove 8,5 è il P/E che considerava equo per un'azienda senza crescita e g è il tasso di crescita annuo atteso nei prossimi sette-dieci anni. Nel 1974 la revisionò per adeguarla ai tassi d'interesse: V* = EPS × (8,5 + 2g) × 4,4 ÷ Y, dove 4,4 era il rendimento medio delle obbligazioni societarie di alta qualità della sua epoca e Y è quello attuale. Se ti ritrovi a valutare aziende in crescita piuttosto che sigari spenti, quella formula — non il Numero di Graham — è lo strumento di Graham adatto allo scopo.
Utili negativi o valore contabile negativo
La formula richiede EPS positivo e BVPS positivo, perché la radice quadrata di un prodotto negativo è priva di significato. Le aziende in perdita falliscono per costruzione, e così le aziende con patrimonio netto negativo — un gruppo che include imprese cariche di riacquisti azionari finanziati con debito oltre a quelle genuinamente in difficoltà. L'esclusione qui è una caratteristica, non un difetto: l'investitore difensivo di Graham semplicemente non comprava aziende senza utili e patrimonio netto da misurare.
Utili temporaneamente depressi
Questa è l'immagine speculare del problema degli utili al picco, ed è l'errore più costoso. Una solida azienda ciclica in un anno di recessione stampa un EPS minuscolo, il Numero di Graham crolla, e lo screening rifiuta l'azione proprio nel momento in cui potrebbe essere più economica. Gli utili mediati o normalizzati sono la soluzione — non applicare mai la formula a un anno di minimo da solo e chiamare il risultato un tetto.
Aziende ad alta intensità di conoscenza
Il valore contabile sottostima il valore di aziende i cui asset non arrivano mai in bilancio. Le società software spesano la loro R&S, i marchi di consumo portano marchi sviluppati internamente a zero, e le pipeline farmaceutiche appaiono solo dopo l'acquisizione. Per queste aziende l'input BVPS è strutturalmente troppo piccolo, quindi il tetto risulta strutturalmente troppo basso. La formula si adatta ai produttori, ai rivenditori e ai distributori molto meglio che alla tecnologia e al farmaceutico.
Debito, qualità e liquidità
Il numero vede utili e patrimonio netto e nulla più: non la leva finanziaria, non la conversione in cassa, non la concentrazione dei clienti, non la qualità del management. Due aziende possono condividere un Numero di Graham mentre una si finanzia con capitale proprio e l'altra con debito a tasso variabile. Abbina lo screening a un controllo del bilancio — l'indice di liquidità corrente, il rapporto debito/patrimonio netto e se gli utili riportati si trasformano effettivamente in flusso di cassa operativo — prima che qualsiasi candidato passi dalla tua watchlist al tuo portafoglio.
Monitorare i tuoi tetti di Graham nei tuoi libri contabili
Ecco dove la tua contabilità si guadagna il suo pane. I due input del Numero di Graham provengono dagli stessi due prospetti che il tuo libro mastro produce ogni mese: gli utili dal conto economico, il patrimonio netto dallo stato patrimoniale. Se tieni libri in plain-text, puoi registrare ogni acquisto di azioni con il suo costo di acquisizione e annotare i prezzi di mercato nel tempo, così il tuo libro mastro — non la tua memoria — tiene traccia se il mercato sia mai sceso sotto il tuo tetto.
Una registrazione di acquisto con costo di acquisizione si presenta così:
2026-03-14 * "Brokerage" "Buy 50 shares ACME below Graham ceiling"
Assets:Brokerage:ACME 50 ACME {42.00 USD}
Assets:Brokerage:Cash -2,100.00 USD
Expenses:Commissions 4.95 USD
Assets:Brokerage:Cash -4.95 USD
2026-10-29 price ACME 46.20 USDIl lotto di costo {42.00 USD} conserva ciò che hai effettivamente pagato, la direttiva price registra dove si trova il mercato, e una dashboard come Fava trasforma i due in un grafico dei guadagni non realizzati senza manutenzione di fogli di calcolo. Quando vengono pubblicati nuovi utili, ricalcola il tetto, aggiungi una nuova riga di prezzo, e il confronto si aggiorna da solo. La documentazione di contabilità illustra in dettaglio le direttive di prezzo e i conti di investimento se non hai mai tracciato le partecipazioni in questo modo.
Questa abitudine impone anche la disciplina che la formula presuppone. Annotare il tuo tetto prima di comprare — come commento sulla registrazione, o nel diario degli investimenti accanto ad essa — ti impegna dalla parte di Graham nella negoziazione. Mesi dopo, quando il prezzo è salito sopra il tetto e sei tentato di mediare al rialzo, il libro mastro ti mostra la linea che hai tracciato e chiede cosa è cambiato: gli utili dell'azienda, o solo il tuo entusiasmo.
Errori comuni da evitare
- Annualizzare un trimestre eccezionale. Moltiplicare un singolo trimestre eccellente per quattro incorpora la stagionalità e i guadagni una tantum in un tetto che dovrebbe basarsi su utili durevoli. Usa almeno gli ultimi dodici mesi, e anni mediati quando gli utili oscillano.
- Usare l'EPS base invece di quello diluito. Ignorare le pretese convertibili sovrastima il tetto proprio per le aziende — emittenti acquisitivi, società tecnologiche ad alta intensità di opzioni — dove la differenza morde più forte.
- Applicarlo a banche e assicurazioni. Per le società finanziarie, il valore contabile e gli utili significano qualcosa di strutturalmente diverso rispetto alle aziende industriali, e i limiti 15 × 1,5 di Graham non furono mai calibrati su di esse. Usa invece strumenti specifici per le banche — prezzo su valore contabile tangibile, rendimento del patrimonio netto tangibile.
- Trattare il tetto come un obiettivo. Un'azione quotata sotto il suo Numero di Graham è idonea alla ricerca, non destinata a salire. Alcune azioni economiche sono economiche perché l'azienda sta peggiorando; lo screening non distingue un valore da una trappola di valore.
- Dimenticare il resto della checklist. Dimensione, solidità finanziaria, storia dei dividendi, stabilità degli utili — l'investitore difensivo di Graham le esigeva tutte. Una micro-cap con un ottimo Numero di Graham e un bilancio carico di debiti fallisce la filosofia anche mentre supera la formula.
I tuoi prossimi sessanta secondi
Scegli un'azione che già possiedi. Preleva il suo EPS degli ultimi dodici mesi e l'ultimo valore contabile per azione, moltiplica, estrai la radice quadrata, e confronta il risultato con il prezzo di oggi. Se il prezzo è sopra il tuo numero, non devi vendere — ma dovresti sapere esattamente perché stai pagando più del tetto difensivo di Graham, e cosa credi che lui avrebbe voluto vedere dimostrato prima. Scrivi il tetto nel tuo libro mastro accanto alla posizione, e lascia che ogni futura decisione di acquisto si confronti con il numero che hai calcolato oggi.
