H&M Q3 2026: utile operativo in rialzo del 23% a vendite piatte, 1,6 punti non ricorrenti

H&M ha venduto 57.189 milioni di corone svedesi di abbigliamento nei tre mesi chiusi al 31 agosto 2026, lo 0,3% in più rispetto a un anno prima, trasformandoli in un utile operativo di 6.037 milioni di corone svedesi, in rialzo del 23%. Il margine operativo è stato del 10,6% contro l'8,6% di un anno prima. La relazione sui nove mesi afferma nella stessa frase che circa 1,6 punti percentuali di quel margine sono effetti non ricorrenti derivanti da dazi e importazioni di merci. Escludendoli, l'utile operativo è cresciuto di circa il 4%, su un margine lordo in calo. Entrambe le versioni del trimestre sono vere. Solo una delle due si ripeterà.

I numeri principali​

L'esercizio finanziario di H&M va dal 1° dicembre al 30 novembre, quindi il terzo trimestre del 2026 va da giugno ad agosto. La relazione presenta il trimestre accanto alla colonna dei nove mesi, e tutto quanto segue si riferisce al trimestre isolato. La relazione infrannuale è sottoposta a revisione limitata dal revisore della società, non a revisione completa.

Compaiono due righe di utile perché H&M ha una piccola partecipazione di minoranza che ha perso 25 milioni di corone svedesi nel trimestre. L'utile del periodo è di 4.098 milioni di corone svedesi. La quota degli azionisti, su cui si basa l'utile per azione e che il nostro registro registra come utile netto, è di 4.123 milioni di corone svedesi.

Le vendite sono state piatte e ogni riga sotto di esse si è mossa nella giusta direzione. Il costo del venduto è sceso del 2,1%, le spese di vendita e amministrative sono scese dell'1,3%, e la differenza è andata direttamente all'utile operativo, che è aumentato di 1.123 milioni di corone svedesi. In valuta locale le vendite sono cresciute dell'1%, con circa il 2% in meno di punti vendita rispetto a un anno prima, e la relazione attribuisce l'effetto negativo delle conversioni valutarie a "poco meno di 1 punto percentuale a causa del rafforzamento della corona svedese".

Ora la stessa tabella con l'effetto non ricorrente rimosso. La relazione indica l'effetto in punti di margine e non riporta un importo in corone. Riporta però l'utile operativo dei nove mesi al netto delle voci non ricorrenti, 13.206 milioni di corone svedesi, e la relazione semestrale riporta la cifra del primo semestre al netto dei costi non ricorrenti, 8.104 milioni di corone svedesi. La differenza, 5.102 milioni di corone svedesi, è il terzo trimestre senza l'effetto, e 6.037 milioni di corone svedesi meno 5.102 milioni di corone svedesi equivale a 935 milioni di corone svedesi. Ovvero l'1,6% delle vendite, in linea con la formulazione della relazione stessa. Questi sono i nostri calcoli su cifre pubblicate, e li etichettiamo come tali ovunque compaiano.

Dei 1.123 milioni di corone svedesi di aumento dell'utile operativo, 935 milioni di corone svedesi sono l'effetto non ricorrente. Gli altri 188 milioni di corone svedesi sono l'attività: le spese di vendita e amministrative sono scese di 335 milioni di corone svedesi, il risultato delle società collegate è passato da una perdita di 62 milioni di corone svedesi a un guadagno di 2 milioni di corone svedesi, e l'utile lordo sottostante è sceso di 211 milioni di corone svedesi.

Analisi approfondita dei ricavi​

H&M riporta le vendite per sei regioni.

Cinque regioni su sei sono cresciute in valuta locale. Quella che non l'ha fatto è la più grande. L'Europa occidentale rappresenta il 34% delle vendite ed è scesa dell'1%, e l'Europa è dove la relazione individua un problema che l'azienda si è creata da sola: le vendite "sono state influenzate, tra l'altro, da continue interruzioni nella rete logistica in Europa e nella catena di approvvigionamento globale". H&M sta consolidando i suoi magazzini europei, e la relazione descrive "effetti temporanei del lavoro di consolidamento nella rete logistica europea". I Paesi nordici, il mercato di origine e meno di un decimo delle vendite, sono cresciuti del 6%.

Il numero di punti vendita spiega in parte il totale piatto. H&M ha chiuso il trimestre con 4.023 punti vendita, 95 in meno rispetto a un anno prima, dopo aver chiuso tutti i negozi Monki nel 2025. Poco più del 30% delle vendite è online. I marchi minori, che la relazione chiama marchi di portafoglio, sono cresciuti del 3% in valuta locale nel trimestre e del 4% escludendo Monki.

Il linguaggio sulla domanda nella relazione è misurato, e lo dichiara essa stessa. I commenti dell'amministratore delegato si aprono con: "Sebbene le vendite si siano sviluppate in una direzione positiva durante il trimestre, vediamo ulteriore potenziale per aumentare le vendite in futuro". La frase più forte riguarda una sola stagione: "Le nostre collezioni estive sono state ben accolte e hanno contribuito a un migliore sviluppo delle vendite, in particolare verso la fine del trimestre". Le previsioni collegate riguardano un solo mese. Le vendite di settembre "dovrebbero aumentare dell'1% in valuta locale". Un'azienda che si aspettasse che la domanda sostenga l'autunno direbbe di più.

La riga del registro che verifica un'affermazione sulla domanda nel retail della moda è il magazzino. Le rimanenze erano di 39.355 milioni di corone svedesi al 31 agosto, il 4% in più rispetto a un anno prima in corone e il 9% in più a cambi costanti, a fronte di vendite cresciute dell'1%. Rappresentano il 17,8% delle vendite degli ultimi dodici mesi contro il 16,4% di un anno fa. La spiegazione della relazione è "l'aumento del valore delle merci in transito, dovuto alle interruzioni nelle catene di approvvigionamento globali", e aggiunge che "la composizione delle rimanenze è buona". I debiti commerciali sono aumentati di conseguenza, da 22.163 milioni di corone svedesi a 26.212 milioni di corone svedesi. Le merci sulle navi non sono merci invendute sugli scaffali, quindi quella spiegazione è plausibile. È anche il tipo di affermazione che solo il prossimo margine lordo può confermare.

Sull'espansione la relazione è concreta e modesta: i primi due negozi H&M in Paraguay hanno aperto nel trimestre, Malta e Azerbaigian seguiranno nel quarto trimestre, e l'Argentina nel 2027 tramite un partner in franchising. Di contro, il piano per il 2026 prevede circa 90 aperture e circa 170 chiusure. H&M sta riorganizzando la sua presenza. Non la sta ampliando.

La storia del margine​

Leggete prima la riga del margine lordo. È salito dal 50,7% nell'esercizio 2022 al 53,4% nell'esercizio 2024, poi si è fermato. Il 54,0% del terzo trimestre sembra il passo successivo, e non lo è: senza l'effetto non ricorrente il margine lordo del trimestre è del 52,3%, al di sotto del 52,9% dell'anno scorso.

La relazione spiega entrambe le metà di questo fenomeno. Su quest'anno: "Fattori esterni hanno avuto un effetto leggermente negativo sui costi di acquisto nel trimestre, principalmente per l'aumento dei costi di trasporto. I costi per le riduzioni di prezzo sono stati in linea con l'anno precedente". Sull'anno scorso: lo stesso trimestre "è stato influenzato positivamente da utili su cambi" su saldi infragruppo, che questa volta sono stati neutrali. Quindi il calo sottostante è in parte un confronto difficile. Resta comunque un calo, e le indicazioni per il quarto trimestre puntano nella stessa direzione. L'effetto complessivo dei fattori esterni sulle merci vendute nel quarto trimestre "è valutato come alquanto negativo", e il costo delle riduzioni di prezzo "dovrebbe aumentare alquanto".

Non c'è linguaggio sui prezzi nella relazione. Nulla dice che i prezzi sono aumentati e nulla dice che lo saranno. La frase che H&M usa per la sua offerta è "moda e qualità al miglior prezzo", che è una promessa ai clienti e l'opposto di un'affermazione sui prezzi. Un rivenditore i cui guadagni di margine lordo derivano dagli acquisti e dal trasporto, e le cui riduzioni di prezzo sono stabili o in aumento, non sta alzando i prezzi.

Il vero miglioramento è una riga più in basso. Le spese di vendita e amministrative sono scese al 43,4% delle vendite dal 44,1%, e sono diminuite in corone assolute: 24.832 milioni contro 25.167 milioni di corone svedesi. La relazione attribuisce il merito ad "acquisti, controllo dei costi e operazioni più efficienti". La presentazione dei risultati è più cauta su ciò che verrà, con "una pressione sui costi alquanto aumentata per il resto dell'anno". Il secondo trimestre ha anche sostenuto 679 milioni di corone svedesi di costi di ristrutturazione non ricorrenti, che la relazione semestrale riporta, e che è il motivo per cui la cifra dei nove mesi al netto delle voci non ricorrenti compensa due effetti opposti.

La grande domanda: quanto del 10,6% è ripetibile?​

La relazione descrive l'effetto come "effetti non ricorrenti di circa 1,6 punti percentuali da dazi e importazioni di merci che avevano aumentato il costo del venduto nei trimestri precedenti". Letto alla lettera, costi che erano stati addebitati a trimestri precedenti sono tornati in questo. La relazione non dice come, e non definisce l'importo un rimborso. La nota della relazione semestrale sugli eventi successivi alla data di chiusura fornisce l'unico altro indizio: la società "ha avviato un processo strutturato per allinearsi ai passaggi previsti dalle leggi e dai quadri normativi applicabili in materia di dazi negli Stati Uniti".

Ne conseguono tre cose per chiunque legga la tendenza.

Primo, il trimestre si abbellisce e sottostima i suoi predecessori dello stesso importo. I costi erano reali quando sono stati contabilizzati. Se 935 milioni di corone svedesi di costo del venduto non appartenevano dopotutto a nessun trimestre, i margini lordi precedenti erano inferiori a quanto guadagnava l'attività sottostante. Un anno fa la relazione sui nove mesi del 2025 avvertiva che "i costi dei dazi dovrebbero avere un impatto maggiore" sul margine lordo del quarto trimestre.

Secondo, il livello a regime è la cifra degli ultimi dodici mesi, ed è buono. Il margine operativo degli ultimi dodici mesi è del 9,0% contro il 7,2% di un anno prima, afferma la relazione, e il margine lordo degli ultimi dodici mesi è del 54,4% contro il 53,0%. Entrambi includono l'effetto non ricorrente, che secondo i nostri calcoli vale circa 0,4 punti delle vendite degli ultimi dodici mesi. Senza di esso il margine operativo degli ultimi dodici mesi è comunque chiaramente il più alto del registro.

Terzo, c'è la distanza dal leader del settore. Questo è H&M accanto a Inditex, ciascuno sul suo ultimo esercizio completo e ciascuno nella propria valuta, quindi si confrontano solo i rapporti:

I margini lordi distano cinque punti. I margini operativi distano dodici punti. La maggior parte del divario tra le due società si trova quindi al di sotto dell'utile lordo, in quanto costa gestire i negozi e l'organizzazione, ed è esattamente la voce che H&M sta migliorando. L'altra riga che conta è l'ultima. H&M detiene quasi il doppio delle scorte per corona di vendite rispetto a quanto Inditex detiene per euro, ed è la ragione strutturale per cui le riduzioni di prezzo compaiono in ogni paragrafo di prospettiva di H&M. La risposta della relazione stessa è "aumentare gradualmente la proporzione di acquisti in stagione", che è una descrizione del modello Inditex.

All'8,9% senza l'effetto non ricorrente, il margine operativo del terzo trimestre è superiore a ogni esercizio completo nel registro di H&M e meno della metà di quanto Inditex ha guadagnato nel suo ultimo.

Monitorare un rivenditore da 228 miliardi di corone svedesi in testo semplice​

H&M ha venduto 228.285 milioni di corone svedesi di merci nel suo ultimo esercizio completo. Mettere quei bilanci in forma a partita doppia costringe ogni corona a finire in un conto, e rende impossibile lasciare un elemento non ricorrente senza etichetta. Le convenzioni sono quelle che usiamo per ogni società in questa serie: come modelliamo ogni società. Questo è il primo registro della libreria tenuto in corone svedesi, in un'unità che chiamiamo MSEK. Nulla viene convertito.

Questo è il conto economico del terzo trimestre così come si trova nel registro, con i commenti abbreviati. I ricavi sono negativi e le spese positive, la convenzione dei segni di Beancount, e l'ultima registrazione è l'utile netto.

; Check: −57,189 + 27,257 + −935 + 22,302 + 2,530 + −2 + 574 + −25 + 1,365 + 4,123 = 0 ✓
2026-08-31 * "H & M Hennes & Mauritz AB" "FY2026Q3 Income Statement"
  Income:Revenue                             -57189 MSEK  ; net sales
  Expenses:CostOfRevenue                      27257 MSEK  ; cost of goods sold before the one-time effect: the published 26,322 plus the 935 isolated below
  Expenses:CostOfRevenue                       -935 MSEK  ; one-time effect from tariffs and goods imports — by subtraction of published figures: 6,037 − (13,206 − 8,104)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative       22302 MSEK  ; selling expenses
  Expenses:SellingGeneralAdministrative        2530 MSEK  ; administrative expenses
  Expenses:OtherNet                              -2 MSEK  ; result from investments in associated companies and joint ventures — income, a credit
  Expenses:OtherNet                             574 MSEK  ; net financial items
  Expenses:OtherNet                             -25 MSEK  ; non-controlling interest's share of profit, a loss of 25
  Expenses:IncomeTax                           1365 MSEK  ; tax
  Equity:Adjustments                           4123 MSEK  ; profit attributable to the shareholders of H & M Hennes & Mauritz AB

Le due registrazioni del costo del venduto sommano a 26.322 milioni di corone svedesi, la cifra che la relazione riporta. La loro suddivisione, i 935, è l'unico importo del conto economico nel registro che la società non ha pubblicato come tale. Ogni altra registrazione del conto economico in tutti e sei i periodi è trascritta da un prospetto di bilancio, e l'intestazione del file mostra la sottrazione e le pagine da cui proviene. Preferiamo portare una registrazione etichettata e derivata piuttosto che lasciare che un lettore scambi un margine del 10,6% per il livello a regime.

Le voci di stato patrimoniale che racchiudono la domanda aperta del trimestre sono le scorte e quanto è dovuto per esse:

2025-11-30 balance Assets:Current:Inventory               35427 MSEK  ; stock-in-trade
2026-08-31 balance Assets:Current:Inventory               39355 MSEK  ; stock-in-trade
2025-11-30 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -20826 MSEK  ; accounts payable
2026-08-31 balance Liabilities:Current:AccountsPayable   -26212 MSEK  ; accounts payable (operating working capital table, p. 10)

Le scorte sono aumentate di 3.928 milioni di corone svedesi in nove mesi e i debiti commerciali sono aumentati di 5.386 milioni di corone svedesi. Ecco come appaiono le merci in transito in un registro: rimanenze che la società possiede e non ha ancora pagato né messo su uno scaffale. È anche il motivo per cui il flusso di cassa da attività operativa ha potuto crescere del 17% in nove mesi in cui le scorte hanno assorbito 3.581 milioni di corone svedesi di liquidità: le passività operative hanno liberato 3.468 milioni di corone svedesi.

La seconda storia è il patrimonio netto. Il patrimonio netto totale è sceso da 42.947 milioni di corone svedesi al 30 novembre 2025 a 39.559 milioni di corone svedesi al 31 agosto 2026, in nove mesi che hanno guadagnato 8.765 milioni di corone svedesi. Il prospetto delle variazioni del patrimonio netto mostra il perché: un dividendo di 11.344 milioni di corone svedesi e 1.064 milioni di corone svedesi di riacquisti di azioni proprie. Alla fine di agosto era stato pagato solo metà del dividendo. Il rendiconto finanziario mostra 5.672 milioni di corone svedesi pagati, e una nota allo stato patrimoniale della capogruppo mostra lo stesso importo ancora "da pagare", all'interno delle passività correnti. Lo stato patrimoniale semestrale di Inditex ha la stessa forma per lo stesso motivo: anche la sua chiusura del periodo cade tra due rate del dividendo.

Lo stato patrimoniale infrannuale è pubblicato in forma sintetica, con una sola riga di patrimonio netto e una nota che lo suddivide tra azionisti e partecipazione di minoranza. Il registro mantiene i 39.489 milioni di corone svedesi degli azionisti in un unico conto, Equity:UndisaggregatedParent, per questo periodo e dichiara a zero i saldi dei conti componenti, con un commento, invece di stimare una suddivisione. La relazione annuale li ripristina.

L'arco pluriennale​

I cinque anni sono un crollo e una riparazione. L'esercizio 2022 è il punto più basso: il margine lordo è sceso di due punti, e l'anno ha sostenuto 2.591 milioni di corone svedesi di costi non ricorrenti per la chiusura delle operazioni russe e per un programma di costi ed efficienza, che la relazione dell'anno successivo quantifica. Il margine operativo è sceso al 3,2%. Tre anni dopo è all'8,1%, al di sopra del punto di partenza.

Ciò che non è tornato è la crescita. Le vendite in corone sono calate per due anni consecutivi, e i 228.285 milioni di corone svedesi dell'esercizio 2025 sono il 15% in più rispetto all'esercizio 2021. L'utile netto di 12.158 milioni di corone svedesi è il 10% in più rispetto all'esercizio 2021. La ripresa è una ripresa del margine su un'attività che non è più grande.

L'ultima riga è la politica sul capitale. Il patrimonio netto è calato ogni anno, da 60.018 milioni di corone svedesi a 42.947 milioni di corone svedesi. Nei quattro anni successivi all'esercizio 2021 i prospetti delle variazioni del patrimonio netto registrano 42.626 milioni di corone svedesi di dividendi e 7.317 milioni di corone svedesi di riacquisti di azioni proprie contro 36.097 milioni di corone svedesi di utile di pertinenza degli azionisti. Ciò aumenta il rendimento del patrimonio netto, che la relazione sui nove mesi indica al 33,3% per gli ultimi dodici mesi, e lascia il rapporto patrimonio netto su attività al 21,8% su uno stato patrimoniale in cui i diritti d'uso ammontano a 52.124 milioni di corone svedesi su 181.053 milioni di corone svedesi.

Il verdetto: toro contro orso​

Tesi rialzista

• L'utile operativo dei nove mesi è di 13.462 milioni di corone svedesi contro 12.031 milioni di corone svedesi, e 13.206 milioni di corone svedesi escludendo le voci non ricorrenti in entrambe le direzioni, un aumento del 10% su vendite calate del 4% in corone.
• Le spese di vendita e amministrative sono calate in termini assoluti nel trimestre, di 335 milioni di corone svedesi, e sono il 43,4% delle vendite contro il 47,5% dell'esercizio 2022.
• Il flusso di cassa da attività operativa è stato di 26.524 milioni di corone svedesi in nove mesi, in rialzo del 17%, contro 5.550 milioni di corone svedesi di investimenti. Il gruppo riporta una posizione di cassa netta di 5.309 milioni di corone svedesi escludendo le passività per leasing.
• Il margine operativo degli ultimi dodici mesi è del 9,0%, il più alto del registro, e lo resta anche senza l'effetto non ricorrente.
• Cinque regioni su sei sono cresciute in valuta locale con circa il 2% in meno di punti vendita.

Tesi ribassista

• Circa 935 milioni di corone svedesi dei 6.037 milioni di corone svedesi di utile operativo del trimestre sono un effetto non ricorrente, secondo i nostri calcoli sulle cifre della relazione. Senza di esso l'utile operativo è cresciuto del 3,8% e il margine lordo è sceso dal 52,9% al 52,3%.
• Le vendite sono cresciute dell'1% in valuta locale e l'indicazione per settembre è dell'1%. Il linguaggio sulla domanda della relazione riguarda una sola collezione estiva e non afferma di più.
• La relazione non contiene linguaggio sui prezzi, nessuna affermazione che la domanda superi l'offerta e nessuna affermazione di una ripresa del settore. Il linguaggio sull'offerta che contiene riguarda le merci in ritardo di H&M stessa.
• Le rimanenze sono in aumento del 9% a cambi costanti contro una crescita delle vendite dell'1%, e le prospettive per il quarto trimestre prevedono maggiori riduzioni di prezzo e maggiori costi di trasporto.
• Il patrimonio netto è sceso del 28% tra l'esercizio 2021 e l'esercizio 2025, e le passività fruttifere di interessi escluse le passività per leasing sono salite a 21.196 milioni di corone svedesi da 17.106 milioni di corone svedesi di un anno prima. La distribuzione ha superato gli utili.

La nostra opinione

Il terzo trimestre è una storia di costi con un guadagno inatteso in aggiunta, e la storia dei costi è la parte che vale la pena possedere. H&M ha ridotto le spese di vendita e amministrative dal 47,5% delle vendite nell'esercizio 2022 al 45,2% nell'esercizio 2025, e nel terzo trimestre stava ancora togliendo corone dalla base. Questo è reale ed è nel registro in ogni periodo. Il margine del 10,6% non lo è. Riteniamo che il numero onesto per il trimestre sia l'8,9%, e la descrizione onesta sia un rivenditore che ha ricostruito il proprio margine al livello precedente al 2022 senza ricostruire le proprie vendite. Il passo successivo è più difficile, perché deve venire dai ricavi o dalle rimanenze. Tenete d'occhio il margine lordo del quarto trimestre rispetto a quello dell'anno scorso e le rimanenze al 30 novembre. Se le merci in transito si trasformano in vendite a prezzo pieno, le scorte tornano verso il 16% delle vendite e il margine lordo sottostante tiene. Se si trasformano in riduzioni di prezzo, l'effetto non ricorrente avrà nascosto il primo trimestre di un calo.