Resultats d'un cop d'ull
- Període
- FY2026Q3
- Ingressos
- 5612 M USD (5.612 MUSD)
- Benefici net
- 152 M USD (152 MUSD)
- Marge net
- 2,7 %
Del Llibre Major obert de Cleveland CliffsVeure el llibre major en directeInforme de l'emissor (FY2026Q3)
Cleveland-Cliffs va reportar el 19 d'octubre de 2026 el seu trimestre més fort en tres anys: ingressos del tercer trimestre de 5.600 milions de dòlars (+18,5%), un benefici net segons els PCGA de 165 milions de dòlars (0,26 dòlars per acció) davant d'una pèrdua de l'any anterior, i un EBITDA ajustat de 612 milions de dòlars, per sobre dels 575 milions que havia previst. L'acerera va lliurar 4,2 milions de tones netes a un preu mitjà de 1.177 dòlars la tona, i tot seguit va comunicar als inversors que l'EBITDA ajustat del 2027 hauria de superar els 4.000 milions de dòlars. Després de dos anys consecutius de pèrdues que sumen 2.200 milions de dòlars, el cicle ha girat. La qüestió és quant hi ha de preu i quant de Cliffs.
Les xifres destacades
L'exercici fiscal de Cliffs és l'any natural, de manera que el T3 2026 correspon als tres mesos finalitzats el 30 de setembre de 2026. Totes les xifres següents provenen del Formulari 10-Q i del comunicat de resultats, els estats resumits dels quals coincideixen línia per línia amb els estats principals del 10-Q. El benefici net al llarg d'aquest article és el atribuïble als accionistes de Cliffs (152 milions de dòlars; el benefici net consolidat era de 165 milions de dòlars abans de la quota de 13 milions d'interessos minoritaris).
| Mètrica | T3 2026 | T3 2025 | Variació interanual |
|---|---|---|---|
| Ingressos | 5.612 M$ | 4.734 M$ | +18,5% |
| Benefici brut | 465 M$ | (46 M$) | +511 M$ |
| Benefici operatiu | 311 M$ | (204 M$) | +515 M$ |
| Benefici net | 152 M$ | (251 M$) | +403 M$ |
| BPA diluït | 0,26 $ | (0,51 $) | +0,77 $ |
| EBITDA ajustat | 612 M$ | 143 M$ | +469 M$ |
| Lliuraments d'acer | 4.150 kt | 4.029 kt | +3,0% |
| Preu mitjà de venda | 1.177 $/t | 1.032 $/t | +14,0% |
Llegeix la taula de baix a dalt i el trimestre s'explica sol. Els volums van créixer un 3%; els preus, un 14%; els ingressos, un 18,5%. Aquesta barreja de preu sobre volum és tota la història: 878 milions de dòlars d'ingressos nous davant d'un cost de les vendes que només va augmentar 367 milions, la qual cosa va fer girar el benefici brut en 511 milions. Per sota de la línia, el trimestre és sorprenentment net: cap càrrec per deteriorament d'actius, cap pèrdua diversa, una reestructuració de només 1 milió. Fa un any, aquestes mateixes línies suportaven 25 milions de pèrdues diverses; fa nou mesos, suportaven un deteriorament de 39 milions. Aquest trimestre, el compte de resultats és només acer venut a preus més alts.
El gir seqüencial és igual de marcat. Respecte al T2 2026, els ingressos van pujar un 7,4% (de 5.226 M$ a 5.612 M$), el benefici net va passar d'una pèrdua de 134 milions a un benefici de 165 milions, i l'EBITDA ajustat es va més que duplicar, de 286 milions a 612 milions: la millora de 326 milions que destaca el comunicat. El resum del conseller delegat Lourenco Goncalves —"El preu mitjà de venda, els volums de vendes i els costos unitaris es van moure tots en la direcció correcta respecte al rendiment del T2"— és una d'aquelles frases que es poden verificar en uns trenta segons, i es confirma en els tres aspectes.
Anàlisi detallada dels ingressos
| Ingressos de la siderúrgia per mercat | T3 2026 | T3 2025 | Variació interanual |
|---|---|---|---|
| Distribuïdors i transformadors | 1.829 M$ | 1.288 M$ | +42,0% |
| Infraestructura i fabricació | 1.545 M$ | 1.326 M$ | +16,5% |
| Automoció directa | 1.541 M$ | 1.356 M$ | +13,6% |
| Productors d'acer | 532 M$ | 591 M$ | −10,0% |
| Total siderúrgia | 5.447 M$ | 4.561 M$ | +19,4% |
| Altres negocis | 165 M$ | 173 M$ | −4,6% |
| Ingressos totals | 5.612 M$ | 4.734 M$ | +18,5% |
Els distribuïdors van fer la feina pesada: un augment del 42%, que va aportar 541 milions dels 878 milions de guany en ingressos, gairebé dos terços. Aquest és el canal del mercat al comptat, el més exposat als preus de l'índex, i confirma el que diuen les dades de lliuraments. Els lliuraments de laminat en calent es van disparar un 28% fins a 1.899 milers de tones, mentre que el preu mitjà de tota l'empresa va pujar un 14%: quan els distribuïdors reposen estocs en un mercat de preus a l'alça, els ingressos de Cliffs es mouen de pressa. La infraestructura (+16,5%) i l'automoció (+13,6%) van créixer sòlidament al darrere, i el comunicat assenyala que els lliuraments a l'automoció directa van ser els més alts des del T3 2023, una dada que importa perquè l'automoció és la cartera d'alt marge protegida per contractes (el 40-45% dels lliuraments de laminats es venen sota contractes de preu fix).
La única línia que disminueix és la més interessant. Les vendes a productors d'acer van caure un 10%, i els lliuraments de planxes —el producte semielaborat que Cliffs venia a ArcelorMittal USA sota un contracte antic— es van reduir a zero al trimestre, des de 375 milers de tones fa un any. Aquell contracte, aproximadament el 10% del volum de vendes i explícitament "no rendible el 2025", va concloure el desembre de 2025. Cliffs va abandonar deliberadament les seves tones pitjors. Quan una empresa que fa créixer els ingressos un 18,5% redueix simultàniament la seva línia de marge més baix a res, les matemàtiques de la barreja funcionen dues vegades: menys tones dolentes, més capacitat per a les bones.
El comentari de mercat de la direcció és inusualment citables aquest trimestre, i el llibre el corrobora. "Les importacions continuen molt per sota dels nivells històrics, els terminis de lliurament s'han ampliat, i els nostres clients reconeixen cada cop més el valor d'una cadena de subministrament nacional fiable", va dir Goncalves, un llenguatge de subministrament ajustat de manual. El 10-Q ho quantifica: les importacions d'acer acabat "molt per sota dels nivells històrics", les importacions acumulades de l'any fins ara un 15% menys, i l'HRC nacional amb una mitjana de 1.195 dòlars la tona, un 42% més i la mitjana trimestral més alta des del T2 2022. Pel que fa a la demanda, el comunicat és més contingut —"demanda creixent" més que no pas retòrica d'esgotament—, però els comptes a cobrar expliquen igualment la història dels preus: els comptes a cobrar es van disparar un 50% en nou mesos (més sobre això a la secció del llibre), que és el que passa quan es venen més tones a preus més alts més de pressa del que els clients paguen.
La història dels marges
| Marge | Exercici 2024 | Exercici 2025 | T3 2025 | T3 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Marge brut | 0,4% | −4,6% | −1,0% | 8,3% |
| Marge operatiu | −3,9% | −8,5% | −4,3% | 5,5% |
| Marge net (atribuïble) | −3,9% | −7,9% | −5,3% | 2,7% |
| Marge d'EBITDA ajustat de la siderúrgia | — | — | 3% | 11% |
Dos anys de marges negatius, revertits en un sol trimestre. La mecànica és pura palanquejament operatiu sobre el preu: el marge brut va girar gairebé 13 punts des de l'exercici 2025 complet (−4,6%) fins a aquest trimestre (+8,3%) perquè l'augment de preu de 145 dòlars la tona va anar gairebé íntegrament al resultat net. El cost de les vendes per tona va caure lleugerament fins i tot amb volums més alts: la recompensa del que el 10-Q descriu com a reduccions interanuals continuades del cost per tona des del 2023, gràcies a l'optimització de la petjada, uns costos més baixos del carbó i dels alliatges, i la sortida d'estocs de cost més alt. Preu amunt, cost unitari avall: aquesta és tota la història del marge en sis paraules.
El llenguatge de les perspectives de preus és la meitat prospectiva d'aquest mateix intercanvi. L'empresa preveu un EBITDA ajustat per al T4 d'aproximadament 715 milions de dòlars, "un augment respecte al tercer trimestre com a resultat de l'augment dels preus, compensat parcialment per l'estacionalitat, més aturades de manteniment, costos d'entrades i meritacions d'incentius". Fixa't en l'ordre: els preus primer, i tota la resta com a compensació parcial. Amb el 40-45% dels lliuraments en contractes de preu fix que es repricen en un mercat d'HRC un 42% per sobre de l'any passat, les tones contractades proporcionen un mecanisme de lliurament perquè la fortalesa del mercat al comptat segueixi fluint cap al compte de resultats durant trimestres. L'expansió del marge té un conducte, no només una xifra publicada.
La gran pregunta: pot realment el 2027 imprimir 4.000 milions de dòlars d'EBITDA?
"Basant-nos en els nous contractes que ja hem signat amb els nostres clients i les previsions de preus de l'índex vigents, esperaríem que el nostre EBITDA ajustat del 2027 superi els 4.000 milions de dòlars." Aquesta frase fa més feina que qualsevol altra del comunicat, així que dimensionem-la. Els 612 milions del T3, anualitzats, donen uns 2.400 milions; el T4 es preveu en 715 milions. Arribar als 4.000 milions significa una mitjana d'uns 1.000 milions per trimestre l'any vinent, un 63% per sobre del ritme del T3. És una petició gran, però tots els components del pont estan anomenats: contractes signats per al 2027 (visibilitat de volum i preu), previsions de l'índex vigents (HRC prop de 1.195), el canvi continuat de barreja allunyant-se de les planxes, i un any complet amb la petjada optimitzada.
Comencem per quant s'ha tancat ja la bretxa entre els PCGA i l'ajustat, una útil comprovació d'honestedat sobre la xifra que es preveu:
| Pont dels PCGA al no-PCGA, T3 2026 | Milions de dòlars |
|---|---|
| Benefici net atribuïble als accionistes de Cliffs | 152 $ |
| Càrrecs per instal·lacions inactives | 4 $ |
| Pèrdua per diferències de canvi | 4 $ |
| Pèrdua pel valor raonable de derivats | 15 $ |
| Indemnitzacions i altres | 4 $ |
| Menys: guany per venda d'actius | (14 $) |
| Menys: efecte de l'impost sobre la renda | (4 $) |
| Benefici net ajustat atribuïble | 161 $ |
| BPA ajustat (diluït) | 0,28 $ |
152 milions de dòlars segons els PCGA es converteixen en 161 milions ajustats: un descompte a prima del 6%, no una reinvenció. L'EBITDA ajustat de 612 milions es reconcilia de la mateixa manera neta a partir de 618 milions d'EBITDA. Quan un equip directiu preveu una xifra ajustada, vols que els ajustos siguin petits i avorrits. Aquests ho són.
La segona meitat de la pregunta és el balanç, perquè la promesa de 4.000 milions de dòlars va acompanyada d'un objectiu de palanquejament: per sota de 2,5 vegades el deute net sobre l'EBITDA a mitjan any vinent, mitjançant "un flux de caixa lliure amplificat al T4 i els ingressos per venda de propietats" que impulsen "una reducció important del deute al quart trimestre". El deute net al tancament del trimestre era d'uns 7.600 milions de dòlars (7.645 M$ de deute a llarg termini davant de 77 M$ d'efectiu): aproximadament 7,8 vegades l'EBITDA ajustat dels dotze mesos anteriors, de poc menys de 1.000 milions, però per sota de 2 vegades la xifra prevista per al 2027. L'objectiu és creïble si i només si es materialitza l'EBITDA; al ritme del T3, Cliffs hauria de repatriar aproximadament 1.500 milions de dòlars per arribar-hi. Vigila el T4: la previsió d'EBITDA de 715 milions més els ingressos per venda d'actius és el trimestre en què la promesa comença a convertir-se en efectiu. Hi ha una porta lateral: el memoràndum d'entesa amb POSCO, que segons el 10-Q podria aportar "ingressos substancials que es podrien utilitzar per reduir el nostre deute pendent", però no està signat, no té preu i està a anys de ser segur.
Seguir una acerera de 5.600 M$ en text pla
Una acerera és un subjecte ideal per al text pla: tones que entren, dòlars que surten, i cada cost visible. Modelar Cliffs a Beancount obliga la història de cada trimestre a quadrar: els ingressos, les nou línies de costos, els impostos, les operacions discontinuades i la quota d'interessos minoritaris han de sumar exactament zero, o el llibre es nega a validar-se. Aquí tens el tercer trimestre tal com el registra el llibre (ingressos en negatiu, despeses en positiu, segons la convenció de Beancount):
; Estat de resultats de l'exercici 2026T3 — tres mesos finalitzats el 30 de setembre de 2026
; Comprovació: −5.612 + 5.147 + 153 + 1 + 148 − 64 + 15 − 1 + 46 + 2 + 13 + 152 = 0 ✓
2026-09-30 * "Cleveland-Cliffs Inc." "Estat de resultats de l'exercici 2026T3"
Income:Revenue -5,612 MUSD ; Ingressos: siderúrgia 5.447 + altres negocis 165
Expenses:CostOfRevenue 5,147 MUSD ; cost de les vendes
Expenses:SellingGeneralAdministrative 153 MUSD ; despeses de venda, generals i administratives
Expenses:ImpairmentsAndRestructuring 1 MUSD ; càrrecs de reestructuració i altres
Expenses:Interest 148 MUSD ; despesa per interessos, neta
Income:OtherNet -64 MUSD ; crèdits periòdics nets per prestacions diferents del component de cost del servei
Expenses:OtherNet 15 MUSD ; variacions del valor raonable dels derivats, netes (opció MinnTac)
Income:OtherNet -1 MUSD ; altres ingressos no operatius
Expenses:IncomeTax 46 MUSD ; despesa per impost sobre la renda
Expenses:DiscontinuedOperations 2 MUSD ; pèrdua d'operacions discontinuades, neta d'impostos
Expenses:OtherNet 13 MUSD ; benefici net atribuïble als interessos minoritaris, deduït com fa el registre
Equity:Adjustments 152 MUSD ; contrapartida del benefici net atribuïble als accionistes de Cliffs (RE fixat per l'asserció de balanç)Dos assentaments mereixen atenció. La línia de crèdit per pensions de 64 milions de dòlars —més gran que el creixement de les despeses de venda, generals i administratives, i més gran que la factura d'impostos— és una característica recurrent d'aquest compte de resultats, un excedent de pensions heretat que flueix pels resultats cada trimestre; va afavorir les pèrdues del 2025 a la baixa i afavoreix els beneficis del 2026 a l'alça. I la deducció de 13 milions d'interessos minoritaris és la falca entre el benefici consolidat de 165 milions que destaca el comunicat i el benefici atribuïble de 152 milions que realment posseeixen els accionistes: petit avui, però el llibre el dedueix explícitament cada període perquè els dos mai no es confonguin. Les nostres convencions completes de modelatge són a com modelitzem cada empresa.
La xifra del balanç que explica la història del trimestre són els comptes a cobrar: 1.442 M$ a final d'any davant de 2.159 M$ al 30 de setembre, un augment del 50% en nou mesos. El 10-Q ho atribueix a "l'augment dels preus de l'acer i el moment de les vendes del període", que és la història dels preus capitalitzada al balanç: Cliffs va lliurar més tones a preus més alts més de pressa del que tornava l'efectiu. Mentrestant, els estocs de fet van caure 78 M$ malgrat l'augment dels ingressos (estocs de cost més alt que es van consumint), i el deute a llarg termini va augmentar uns 390 M$ per disposicions de l'ABL per finançar l'acumulació de capital circulant, abans que els 61 M$ de reemborsaments nets de l'ABL del T3 comencessin la reducció prevista. Preu amunt, comptes a cobrar amunt, deute per repatriar a partir de la conversió en efectiu: el llibre mostra el cicle a mig gir.
L'arc plurianual
| (M$) | Exercici 2023 | Exercici 2024 | Exercici 2025 | 9M 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Ingressos | 21.996 $ | 19.185 $ | 18.610 $ | 15.760 $ |
| Benefici brut | 1.373 $ | 70 $ | (860 $) | 515 $ |
| Benefici operatiu | 659 $ | (756 $) | (1.579 $) | 49 $ |
| Benefici net (atribuïble) | 385 $ | (754 $) | (1.478 $) | (230 $) |
| EBITDA ajustat | 1.893 $ | 773 $ | 37 $ | 993 $ |
| Deute a llarg termini | 3.137 $ | 7.065 $ | 7.253 $ | 7.645 $ |
L'arc és un cicle de l'acer de manual amb una adquisició apalancada dibuixada a sobre. L'exercici 2023 va guanyar 385 milions de dòlars amb 22.000 milions d'ingressos; després els preus es van desplomar, Stelco va arribar el novembre de 2024 (el deute es va més que duplicar fins a 7.100 milions), i el 2025 va tocar fons amb una pèrdua bruta de 860 milions —Cliffs venent acer per sota del cost— més un rescat dilutiu a l'octubre: 75 milions d'accions a 12,69 dòlars per reemborsar l'ABL. L'EBITDA ajustat va caure de 1.900 milions a 37 milions en dos anys. Els primers nou mesos del 2026 ja n'han tornat a imprimir 993 milions, amb el benefici operatiu de nou positiu. El llibre s'obre a l'exercici 2024: dos anuals auditats més el trimestre actual, la finestra que abasta l'operació de Stelco, el fons i el gir. (Les comparatives de l'exercici 2023 anteriors provenen del 10-K de l'exercici 2025; l'exercici 2024 conserva les xifres tal com es van presentar al seu propi 10-K, que el 10-K de l'exercici 2025 va reformular posteriorment en 6 milions de pèrdua neta, cosa revelada al bàner del llibre.)
El deute és la línia que encara no ha girat: 7.600 milions de dòlars, la seva xifra més alta en aquesta finestra, davant d'un patrimoni net que s'ha reduït a 6.000 milions. Però la direcció del viatge va canviar al T3: reemborsaments nets de l'ABL, 224 milions de flux de caixa operatiu trimestral davant dels 143 milions utilitzats fa un any, i 3.200 milions de liquiditat sense venciments de notes sènior abans del 2029. El palanquejament que va amplificar la recessió és ara el palanquejament que amplifica la recuperació.
El veredicte: alcista contra baixista
Cas alcista
- El mercat de preus fa la feina, i està contractat. L'HRC va fer una mitjana de 1.195 $/t (+42% interanual, la més alta des del T2 2022) amb el 40-45% dels lliuraments en contractes de preu fix: la previsió de 715 M$ per al T4 i els més de 4.000 M$ per al 2027 estan substancialment prevenguts, no esperats.
- La barreja millora estructuralment, no només cíclicament. La cartera de planxes no rendible d'ArcelorMittal (10% del volum) ha passat a zero tones; els distribuïdors (+42%) i l'automoció (els millors lliuraments des del T3 2023) són els canals en creixement.
- Els costos cauen mentre els preus pugen. Reduccions interanuals del cost per tona des del 2023, sis aturades/tancaments el 2025 més l'aturada dels acabats de Hamilton que concentren les tones en HRC rendible: el palanquejament operatiu talla en les dues direccions i ara talla favorablement.
- El balanç té marge de maniobra i un pla. 3.200 M$ de liquiditat, cap venciment abans del 2029, reemborsaments de l'ABL iniciats al T3, i un objectiu de desapalancament (per sota de 2,5 vegades a mitjan 2027) que l'EBITDA previst converteix en aritmètica, no en aspiració.
- La política és un vent de cua amb legislació al darrere. Aranzels de la Secció 232 del 50% a l'acer, ampliats als derivats l'abril de 2026; importacions un 15% menys acumulades de l'any; terminis de lliurament ampliats que confirmen que la demanda nacional no té cap altre lloc on anar.
Cas baixista
- Els 4.000 milions necessiten un any perfecte. Requereixen uns 1.000 M$ per trimestre davant d'una xifra de 612 M$ al T3, un creixement del 63%, amb les "previsions de preus de l'índex vigents" fent molta feina. Les previsions de l'acer han avergonyit mans més fortes que aquesta.
- El llenguatge de "terminis de lliurament ampliats" i "demanda creixent" és més suau que un mercat realment esgotat. No apareix enlloc del comunicat cap afirmació que "la demanda supera l'oferta"; l'automoció directa depèn de la producció de vehicles lleugers d'Amèrica del Nord, que de fet va caure interanualment (3,8 M davant 4,0 M d'unitats).
- El gir de Stelco està mig fet. Sí, el seu trimestre més fort des de l'adquisició, però les línies de galvanització s'aturen indefinidament perquè el mercat de revestits del Canadà està "clarament sobreabastit", sense que s'esperin mesures del govern. La meitat de l'aposta canadenca encara està trencada.
- 7.600 milions de deute amb uns 600 M$ d'interessos anuals necessiten que l'EBITDA arribi puntualment. El palanquejament dels últims dotze mesos encara és d'unes 7,8 vegades; una recaiguda de preus d'un trimestre converteix la història de desapalancament en una història de covenants i liquiditat.
- El nombre d'accions és permanentment més alt. L'emissió de l'octubre de 2025 va afegir 75 milions d'accions (+14%); cada xifra per acció del darrer pic del cicle ha de superar ara un denominador més gran, i la previsió del 2027 no és, de manera cridanera, per acció.
La nostra opinió: Compra el gir, subscriu els contractes, però qualifica els 4.000 milions com a previsió, no com a benefici. El T3 és la cosa real: ampli, amb millora de barreja, recolzat pels costos i net per sota de la línia. La previsió del 2027 és plausible precisament perquè és contractual més que cíclica: contractes de clients signats més un mercat nacional protegit per aranzels és el més a prop que arriba un productor de matèries primeres dels ingressos recurrents. El llibre ens dirà en dos trimestres si els comptes a cobrar es converteixen en la reducció de deute promesa; si el T4 imprimeix 715 milions i el saldo de l'ABL cau en centenars de milions, el palanquejament que va aterrir el 2025 es converteix en el motor compost del 2027. Fins llavors, aquesta és una història de "demostra-m'ho" a un preu de partida atractiu, no una volta de victòria.
