Vas aixecar la teva Sèrie A a 2,00 $ per acció, i divuit mesos després el mercat gira. Per mantenir viva l'empresa, aixeques una Sèrie B a 1,00 $ per acció — la meitat del preu. Esperes que tothom comparteixi el dolor per igual. Llavors el teu advocat t'explica la clàusula antidilució que vas signar sense pensar-hi gaire: el preu de conversió del teu inversor de la Sèrie A acaba de caure, el seu milió d'accions preferents ara es converteixen en molt més d'un milió d'accions ordinàries, i cada una d'aquestes accions addicionals surt de la teva porció i de la porció dels teus empleats. L'inversor no hi va posar diners nous. Vas pagar la seva protecció amb la teva participació.
Aquesta guia explica com va passar això, les dues fórmules que decideixen quant et costa, i les exclusions i palanques de negociació que eviten que una ronda a la baixa reescrigui el teu cap table en contra teva.
Què protegeix realment una clàusula antidilució
Comencem pel que no fa. Quan una empresa emet accions noves, el percentatge de cada titular existent baixa. Això és dilució ordinària, i cap disposició antidilució la impedeix — tothom es dilueix quan es creen accions noves.
La protecció antidilució és més estreta: protegeix un inversor contra un preu més baix, no contra un percentatge més baix. Les accions preferents es converteixen en accions ordinàries a un preu de conversió que inicialment és igual al preu que va pagar l'inversor. Si més endavant l'empresa ven accions per sota d'aquest preu — una ronda a la baixa, definida pel preu per acció independentment de quants diners s'aixequin — la fórmula antidilució rebaixa el preu de conversió. Cada acció preferent es converteix llavors en més d'una acció ordinària, de manera que l'inversor protegit recupera part del valor que la ronda més barata li va prendre. Les accions addicionals es creen sense diners nous, així que el nombre total d'accions creix més del que ho faria altrament, i els fundadors, els empleats i altres titulars no protegits acaben amb un percentatge més petit.
La clàusula normalment viu als estatuts juntament amb la resta de condicions de les accions preferents — term sheet, contracte de compravenda d'accions i escriptura de constitució — i s'activa amb qualsevol emissió nova per sota del preu de conversió de la sèrie protegida que no estigui exclosa. Ningú no té garantit un percentatge de propietat. La clàusula només canvia qui rep el cop més fort quan el preu cau.
Les rondes a la baixa van deixar de ser rares fa anys. Les dades de mercats privats de Carta mostren que almenys el 15 per cent de les noves rondes amb preu van ser rondes a la baixa durant onze trimestres consecutius, incloent-hi tres trimestres iguals o per sobre del 20 per cent, abans que la xifra finalment caigués per sota del 14 per cent a finals del 2025 — la lectura més baixa des de principis del 2023. Si aixeques capital risc, hi ha una probabilitat significativa que algun dia visquis sota aquesta clàusula. Posa preu a aquesta eventualitat avui, mentre encara pots negociar-la.
Trinquete complet: el reajustament punitiu
El trinquete complet és la versió més favorable a l'inversor i més hostil al fundador. Si l'empresa emet qualsevol acció nova a un preu inferior al que va pagar un inversor protegit — fins i tot un grapat d'accions — el preu de conversió d'aquest inversor es reajusta fins al nou preu més baix. La mida de la ronda a la baixa no importa. Una sola acció barata revaloritza tota la inversió anterior.
Recorrem un exemple simplificat. Un fundador té 8.000.000 d'accions ordinàries. Un inversor de la Sèrie A hi posa 2.000.000 $ a 2,00 $ per acció i rep 1.000.000 d'accions preferents. Abans de qualsevol ronda a la baixa, el fundador posseeix 8 milions de 9 milions d'accions (88,9 per cent) i l'inversor de la Sèrie A en posseeix 1 milió (11,1 per cent).
Ara l'empresa aixeca una ronda a la baixa de la Sèrie B a 1,00 $ per acció, i un inversor nou hi posa 1.000.000 $ per 1.000.000 d'accions. Sense cap antidilució, el total esdevé 10 milions d'accions: fundador 80 per cent, Sèrie A 10 per cent, Sèrie B 10 per cent. Tothom comparteix la dilució.
Amb el trinquete complet, el preu de conversió de la Sèrie A es reajusta de 2,00 $ a 1,00 $. En convertir-se, les preferents de la Sèrie A es comporten com si l'inversor hagués comprat originalment a 1,00 $ — així que els 2.000.000 $ originals ara es converteixen en 2.000.000 d'accions ordinàries, un milió addicional sencer creat del no-res. El nou total és d'11 milions d'accions: el fundador té 8 milions (72,7 per cent), la Sèrie A té 2 milions (18,2 per cent), i l'inversor de la Sèrie B que realment va finançar la ronda té 1 milió (9,1 per cent).
Compara els dos resultats. La dilució ordinària va fer passar el fundador del 88,9 per cent al 80 per cent. El trinquete complet el va portar al 72,7 per cent — i va lliurar a l'inversor anterior gairebé el doble de participació que l'inversor que acaba d'escriure un xec. Per això el trinquete complet es considera prou agressiu per enverinar els finançaments futurs: un inversor nou que mira aquest cap table veu inversors anteriors recollint guanys inesperats dels diners nous, i fundadors massa diluïts per mantenir-se motivats. El trinquete complet és rar en els acords de capital risc convencionals, i val la pena refusar-lo tret que l'empresa genuïnament no tingui cap altra font de capital.
Mitjana ponderada àmplia: l'estàndard del mercat
L'antidilució de mitjana ponderada és el compromís que utilitzen gairebé tots els acords de capital risc. En lloc de reajustar-se al nou preu baix, combina el preu antic, la mida de la capitalització existent i la mida de la ronda barata en un nou preu de conversió que se situa entre el preu antic i el nou mínim. Una ronda a la baixa petita produeix un ajust petit; una de gran produeix un ajust més gran — però mai el reajustament complet d'un trinquete.
La fórmula estàndard, la mateixa que hi ha als documents model de la NVCA, és:
CP2 = CP1 x (A + B) / (A + C)
On CP1 és el preu de conversió abans de la ronda a la baixa i CP2 és el nou preu de conversió. A és el recompte d'accions totalment diluïdes abans de la ronda. B és el nombre d'accions que els diners nous haurien comprat al preu antic — els dòlars aixecats dividits entre CP1. C és el nombre d'accions realment emeses a la ronda a la baixa.
Com que B sempre és més petit que C en una ronda a la baixa (els mateixos dòlars compren menys accions al preu antic, més alt), la fracció (A + B) / (A + C) sempre és inferior a u, així que CP2 sempre queda per sota de CP1. I com que A — tota la capitalització existent — domina els dos costats de la fracció, l'ajust es manté modest tret que la ronda a la baixa sigui gran en relació amb l'empresa.
Passem el mateix exemple per la fórmula. Prenem A com a 10.000.000 d'accions totalment diluïdes, CP1 de 2,00 $, i una ronda a la baixa d'1.000.000 $ a 1,00 $ per acció. B equival a 1.000.000 $ dividit entre 2,00 $, o 500.000 accions. C equival a 1.000.000 d'accions realment emeses. CP2 equival a 2,00 $ multiplicat per (10.000.000 + 500.000) dividit entre (10.000.000 + 1.000.000) — 2,00 $ per 10,5/11 — que dona aproximadament 1,91 $. La ràtio de conversió de la Sèrie A esdevé 2,00 $ dividit entre 1,91 $, així que les 1.000.000 d'accions preferents es converteixen en aproximadament 1.047.600 accions ordinàries: unes 47.600 accions addicionals, enfront del milió addicional sencer que el trinquete complet hauria atorgat. Mateixa ronda a la baixa, mateixos dòlars — una vintena part del dany per al fundador.
Àmplia vs. estreta: el denominador és la batalla
La mitjana ponderada té dues versions, i la diferència és què compta dins d'A. L'àmplia compta essencialment tot: ordinàries en circulació, preferents sobre una base com si s'haguessin convertit, més opcions, warrants i altres valors convertibles. L'estreta compta menys accions — normalment només les accions realment en circulació, excloent el pool d'opcions i els convertibles no exercits.
Una A més petita fa més petita la fracció (A + B) / (A + C), cosa que empeny CP2 més avall i lliura més accions a l'inversor. L'estreta és, per tant, més favorable a l'inversor amb cada ronda a la baixa, i la diferència es multiplica al llarg de les rondes. Com que la mitjana ponderada àmplia és la opció per defecte tant als documents de la NVCA com als de la Sèrie Seed, la negociació poques vegades tracta del mètode — tracta del denominador. Quan un term sheet diu "mitjana ponderada", confirma que la base és àmplia i que el pool d'opcions en circulació hi és inclòs. Els fundadors que s'alten aquesta frase poden descobrir anys després que la seva protecció "estàndard" era la variant cara.
Les exclusions: emissions que mai no activen la clàusula
L'antidiluCió només s'aplica a emissions no excloses per sota del preu de conversió, i la llista d'exclusions — "Exempted Securities" als estatuts de la NVCA — és on els fundadors obtenen la major part del seu alleujament pràctic. La lògica de política és directa: la clàusula existeix per revaloritzar els inversors quan l'empresa admet, venent accions barates, quin és el valor real de les accions. Les emissions que no són una tal admissió no haurien d'activar-la. Les exclusions estàndard cobreixen:
- Capital propi d'empleats i contractistes. Les concessions sota el pla d'opcions aprovat, i les accions emeses en exercir-les, queden excloses. Sense això, cada concessió d'opcions a un preu d'exercici baix revaloritzaria les preferents.
- Conversions i exercicis. Les accions emeses quan es converteixen o s'exerceixen accions preferents, SAFEs, notes convertibles o warrants no compten — l'economia ja es va fixar quan es van vendre aquests instruments.
- Desdoblaments d'accions i dividends en accions. Els ajustos mecànics que canvien el nombre d'accions sense canviar el valor queden exclosos, amb el preu de conversió ajustant-se proporcionalment en el seu lloc.
- Emissions estratègiques aprovades. Les accions emeses a prestadors, arrendadors, arrendadors d'equipament o socis estratègics en transaccions a condicions de mercat que aprova el consell — i sovint una votació requerida dels inversors.
- Les accions de la mateixa ronda actual. El finançament que va activar l'ajust no activa recursivament més ajustos.
Revisa aquesta llista contra els teus plans reals abans de signar. Una empresa que espera emetre capital propi significatiu a un soci estratègic, o que té un programa gran de capital propi per a contractistes fora del pla formal, hauria d'assegurar-se que aquestes emissions estiguin dins de les exclusions en lloc de descobrir el buit durant una ronda a la baixa.
I els SAFEs?
Els SAFEs post-money no porten cap disposició antidilució, i això és per disseny. Un SAFE fixa la propietat de l'inversor al límit de valoració; si la ronda amb preu arriba per sota del límit, el SAFE es converteix al preu més baix de la ronda, que és en si mateix la protecció. Un cop convertit, el titular rep les mateixes accions preferents — amb les mateixes condicions antidilució — que els inversors de la ronda amb preu.
Alguns inversors ara demanen cartes laterals que afegeixin antidilució de mitjana ponderada a un SAFE. Això superposa un ajust de preu a un instrument que ja s'ajusta convertint-se al preu més baix, i fa que la modelització de la conversió sigui genuïnament confusa. No és estàndard. Refusa-ho i mantén el SAFE net.
De la fórmula al cap table: modelitzar l'ajust
Al cap table, un ajust antidilució apareix com a accions addicionals per a la sèrie protegida — sovint etiquetades com a accions d'ajust antidilució — o com una nova ràtio de conversió a les preferents. No canvia cap efectiu de mans. Si portes els teus llibres a Beancount, encara val la pena registrar el finançament amb precisió, perquè els ingressos, els costos d'emissió i el recompte d'accions totalment diluïdes són les entrades que necessita tot model de ronda a la baixa:
2026-03-15 * "Series A close - 1,000,000 preferred at $2.00"
Assets:Checking 1,940,000.00 USD
Expenses:Legal-Financing 60,000.00 USD
Equity:Preferred-Series-A -2,000,000.00 USDAmb les rondes als llibres, construeix un model de cap table totalment diluït — un full de càlcul és suficient — que llisti cada sèrie, el seu preu de conversió, el seu tipus de protecció i el pool d'opcions, i que pugui simular un finançament entre un 25 i un 50 per cent per sota del preu de l'última ronda. Executa aquesta simulació abans de signar el term sheet, no després que es fixi el preu de la ronda a la baixa. El model respon l'única pregunta que importa: quantes accions addicionals recull cada sèrie protegida, i de quin percentatge es paguen? Els fundadors que modelitzen una ronda a la baixa del 40 per cent per endavant negocien molt diferent dels fundadors que es troben la fórmula per primera vegada enmig d'una crisi. La documentació de Beancount cobreix com estructurar els comptes de capital propi si estàs configurant el teu llibre per primera vegada.
Palanques de negociació que valen més que la fórmula
Acceptar la mitjana ponderada àmplia és el que marca el mercat, i lluitar-hi gasta credibilitat que necessitaràs en altres llocs. La negociació real és tot el que l'envolta:
- Refusa el trinquete complet de ple. És la condició més destructiva d'aquesta família, senyala a cada futur inversor que els fundadors es poden empènyer, i fa les rondes posteriors estructuralment més difícils perquè els diners nous subvencionen els inversors antics.
- Fixeu el denominador per escrit. Confirma la base àmplia per escrit, amb el pool d'opcions i els convertibles en circulació dins d'A. Un canvi d'una paraula cap a l'estreta revaloritza silenciosament cada futura ronda a la baixa en contra teva.
- Amplia les exclusions. Assegura't que el teu pla de capital propi, les conversions de SAFE i notes, i qualsevol emissió estratègica planificada siguin Exempted Securities. La llista per defecte és bona; la teva situació pot necessitar addicions.
- Aconsegueix una renúncia per majoria, no per unanimitat. L'antidiluCió viu als estatuts, i la majoria de rondes a la baixa es tanquen perquè els inversors anteriors renuncien a l'ajust perquè el finançament es pugui tancar. Si la renúncia requereix cada sèrie — o cada inversor — d'acord, un sol que no hi sigui pot bloquejar la ronda o extreure un pagament. Una renúncia per majoria de les preferents evita que un titular difícil tingui l'empresa com a ostatge.
- Demana pay-to-play. La imatge mirall d'una renúncia: els inversors que compren la seva part pro rata de la ronda a la baixa mantenen la seva protecció, mentre que els inversors que se n'abstenen la perden o es converteixen en ordinàries. Concentra l'ajust en els qui no hi posen res en lloc dels fundadors, recompensa els inversors que realment financen l'empresa, i s'ha fet prou comú — apareix en una part significativa dels acords de fase avançada — que demanar-ho no té res d'estrany.
- Limita l'abast si tens palanca. Alguns fundadors limiten l'antidiluCió a una finestra temporal després de la ronda, a rondes per sota d'un preu mínim, o només al primer finançament. Cada limitació redueix els escenaris on la clàusula pot mossegar.
Dues advertències finals. Primer, les condicions primerenques estableixen precedents: concedeix protecció agressiva a la ronda seed i cada inversor posterior en demanarà almenys tant, acumulant-se al llarg de la pila. Segon, les proteccions apilades interactuen — sèries solapades amb diferents preus de conversió i diferents fórmules produeixen cap tables que sorprenen fins i tot advocats experts, que és una raó més perquè el model de la ronda a la baixa existeixi abans de signar el term sheet.
L'antidiluCió només s'activa en una ronda a la baixa, cosa que fa fàcil arxivar-la com a lletra petita durant els mercats bons. Fes el contrari: modelitza un finançament a la meitat del teu preu actual, llegeix el denominador i la votació de renúncia, i negocia les exclusions mentre l'empresa és finançable. La clàusula que amb prou feines notes en una ronda a l'alça és la clàusula que decideix quant de l'empresa encara és teva després d'una ronda a la baixa.
