想象一下，你买下了一家公司 1% 的股份，却只拿到千分之一都不到的投票权。你的钱支撑着这门生意，你的股票随它的命运涨跌，但在每一个真正重要的决定上——谁进入董事会、公司是否被出售、高管薪酬怎么定——你的那一票几乎不起作用。这就是持有一家双重股权公司股票的日常现实，而如果你持有指数基金，你几乎肯定正身处其中。
如今，双重股权结构在大量新上市公司中出现。2025 年上半年，有八家新上市的运营公司采用了不平等投票权——超过五分之一——其中只有一半对创始人的额外投票权设定了完整的时间型日落条款。无论你是一位正在考虑这种结构的创始人、一位持有期权的员工，还是一位买入公开股票的投资者，下面就是双重股权结构的运作方式、它的代价，以及当公司章程中写入日落条款时会带来什么变化。
双重股权结构究竟是什么
一家双重股权公司会发行两种（有时是三种）普通股，它们的经济权利相同或几乎相同，但投票权却大不相同。标准模板是：
- A 类股向公众出售，每股带一票投票权。
- B 类股由创始人和早期内部人持有，每股带多票投票权——十票是最常见的比例，不过有些公司用得更高。
- 有些公司还会加入完全没有投票权的 C 类股，用于股权激励和并购，这样内部人在发行新股时永远不会稀释自己的投票控制权。
Alphabet 是教科书式的例子。它的 A 类股每股一票，创始人持有的 B 类股每股十票，C 类股则没有投票权。创始人在 Alphabet 全部股权中只占一小部分，却控制着多数投票权。Meta 遵循同样的 10:1 模板，其创始人在少数经济权益上握有多数投票控制权。伯克希尔·哈撒韦把股权拆成高价 A 类股和更亲民的 B 类股，投票权重各不相同；福特则用家族持有的超级投票权股，把创始家族的控制权延续了好几代。
最核心的特征是现金流权与投票权之间的楔子（wedge）：内部人掌握的投票权远远超过其股权比例所暗示的份额。其他一切——创始人声称的好处、投资者要求的折价、改革者推动的日落条款——都源于这道楔子。
创始人为何坚持要它
创始人为超级投票权股给出三个理由，每一个都有真实的内核。
长期愿景。 打造一家公司往往意味着做市场短期内讨厌的投资——多年亏损、昂贵的转型、逆势下注。创始人辩称，与激进投资者的压力和季度性的投票威胁隔离开来，他们可以为十年而经营，而不是为财报电话会议而经营。这是 IPO 路演中最常被引用的理由，而对于真正有远见的经营者，确实有证据表明这有回报：斯坦福大学的研究人员研究罗素 3000 指数公司时发现，没有家族持股的双重股权公司反而以溢价交易，这表明当投资者信任掌权团队时，他们愿意为稳固的控制权付出更高价格。
IPO 时的交易确定性。 上市通常意味着在公众股东拥有多数股权的那一刻交出控制权。双重股权结构让创始人在募集数十亿公开资本的同时保留投票控制权——从创始人的角度来看，这是两全其美。这种确定性很大程度上解释了为什么创始人领导的技术公司在 IPO 时选择这种结构，而不是等到后来再采用，因为那时公众股东必须投票稀释自己的权力。
收购防御。 多数投票权锁在内部人手里，敌意收购方无论买入多少公开股票都无法获胜。不需要毒丸计划、分类董事会或白衣骑士操作；算术本身就说不通。对于那些眼睁睁看着同行被激进投资者夺走公司的创始人来说，这种永久性正是重点所在。
批评者回应说，这些好处每一样都有更便宜的替代方案——分类董事会、长期激励薪酬、只要业绩好就行——而永久性的保护既会保护有远见的创始人，也同样会保护平庸的继任者。这就把我们带到了账本的另一面。
外部投资者为何要求折价
如果你买入低投票权的股票，你接受的是一笔治理交易：完整的经济敞口，只换来一小部分话语权。投资者会给这笔交易定价，而研究表明，他们通常把它定价为折价。
- IPO 折价会持续存在。 Smart、Thirumalai 和 Zutter 研究了 1990 年代的数百宗 IPO，发现双重股权公司相对于同行的市盈率和市现率估值更低——而且五年后折价依然存在。后来针对欧洲公司的研究在上市时也发现了同样的相对估值折价。
- 折价随时间扩大。 SEC 对双重股权公司的分析发现，IPO 七年或更久之后，采用永久性双重股权结构的公司，其交易估值显著低于那些超级投票权在日落条款下到期的公司。那些在后期自愿取消双重股权结构的公司，估值随后上升。看来，时间会侵蚀发行时存在的任何创始人溢价。
- 家族控制折价最深。 斯坦福的研究发现，有家族持股的双重股权公司在托宾 Q 上折价约 12%，而在双重股权公司中，表现不佳的管理层所面临的 CEO 更换对业绩的敏感度更低——根深蒂固的老板更难被赶走，市场知道这一点。
- 治理守门人会惩罚它。 代理顾问 ISS 建议对采用不平等投票权的公司董事投反对票，其 2026 年政策更新进一步收紧了这一立场。标普 500 指数和其他主要指数限制或排除新上市的多重股权公司，这可能切断被动基金对该股票的一大需求来源。
折价背后的机制是代理成本：当投票权与经济所有权分离时，内部人可以攫取私人利益——慷慨的薪酬、关联方交易、帝国扩张式并购——却只承担其中一小部分成本。每一位外部股东都明白这笔算术。唯一的问题是折价要多高才能补偿它，而上述研究表明答案是“可衡量且在扩大”。
日落条款在 IPO 时会改变什么
日落条款是超级投票权的到期日。在 IPO 之后的某个固定时点，高投票权股自动转换为普通的一股一票股，公司回归一股一票。日落条款有三种常见形式：
- 时间型日落条款。 额外投票权在设定的年数后到期——通常是七到二十年。代表大型养老基金和资产管理公司的机构投资者委员会（CII）已向纽交所和纳斯达克请愿，要求新上市公司设定七年上限，且只能经各类别股东分别投票延长。当日落期限为七年或更短时，ISS 会豁免新上市公司，不对其董事提出反对建议。
- 持股型日落条款。 当内部人持股低于某一门槛——比如流通股的 10% 或 15%——时，超级投票权股转换。其逻辑是：没有实质性经济利益作为赌注的控制权，正是代理成本最失控的地方，所以随着创始人减持，额外投票权应当失效。
- 转让与身份触发条款。 大多数公司章程已经规定高投票权股在转让时转换——卖掉你的 B 类股，到了买家手里就变成 A 类股——许多公司还加入了创始人去世、丧失行为能力或离开管理层的触发条款。这些几乎普遍存在；时间型日落条款才是争议的前沿。
为什么日落条款对估值计算如此重要？因为它把一个无限的代理问题变成了有限的问题。外部投资者可以容忍创始人在七年里不受制约的控制，让愿景逐步展开；当同样的控制权永远传给继承人和继任者时，他们就会大幅折价。回想一下 CII 的统计：2025 年初以不平等投票权上市的八家公司中，只有四家采用了完整的时间型日落条款。另外四家，用 CII 的话说，是最令人长期担忧的——而投资者也会相应地给它们定价。
如果你是创始人，要把日落条款谈判当作 IPO 过程中最艰难的治理之战。投行和法律顾问会告诉你，日落条款今天不花什么代价，却能换来指数纳入资格、代理顾问的支持和更高的估值倍数。这个建议通常是对的——但一旦日落条款写入章程，它也会约束你的继任者，而这恰恰是投资者坚持要它的原因。
投资前如何读懂双重股权章程
如果你正在考虑买入公开股票——或者作为员工加入，而你的期权会转换成这类股票——在掏钱之前，先找出 S-1 或 10-K 并回答这些问题：
- 投票比例是多少？ 10:1 是标准，但有些结构更高，无投票权的公开股票是极端的一端。比例越大，你的话语权越小。
- 内部人实际持有多少比例的投票权？ 如果内部人只持有 2% 的股权，10:1 的比例意义不大；如果他们持有 15% 并掌握绝对多数控制权，那意义就极其重大。自己算一算。
- 有没有时间型日落条款，什么时候到期？ 没有日落条款意味着折价应该更大且永久。日落期限遥远意味着你要为创始人在那整个期间的判断背书。
- 什么会触发转换？ 检查转让条款、持股门槛和创始人离开条款。触发条件太弱，控制权就会落到你从未评估过的人手里。
- 谁真正控制董事会？ 超级投票权股通常能选出整个董事会。看看董事独立性、关联方交易和高管薪酬——这些是代理成本最先显现的地方。
- 风险因素里坦白了什么？ 双重股权公司必须披露这种结构的风险。把那一节当作内部人自己对你处境的警告标签来读。
这些问题没有唯一的正确答案——许多投资者乐于以合适的价格持有超级投票权控制的公司。错误在于买入股票却不知道自己签下了什么样的治理交易。
从一开始就把你的股权记录理清楚
双重股权结构让一件事变得格外清楚：你持有哪一种股票，和持有多少同样重要。管理多重股权资本结构的创始人需要按类别追踪授权股数与已发行股数、面值、转换比例，以及每一轮融资的投票权计算——因为一次记录错误的转换可能会悄然改变控制权。员工和早期投资者需要按类别、按批次记录成本基础，因为出售时转换为 A 类股的 B 类股、继承时获得递增基价的超级投票权股，以及来自股权激励的无投票权股，各自都有不同的税务和投票权后果。
这种记录工作就是应用于你自己资本的普通复式记账：每一次授予、行权、转换和出售，都是一笔有借贷两方的、带日期的交易，而一本无法按需向你展示各类别成本基础的账簿，就是一本会在报税时让你失望的账簿。如果你持有跨越多个类别的雇主股票，就像核对任何账户一样，把你的券商对账单与自己的账簿核对起来——券商追踪你的持仓，但只有你自己追踪你的来龙去脉。
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