베일 리조트 FY2026: 스키어 방문 13.4% 감소, 이익 47% 감소

베일 리조트는 2026 회계연도에 240만 명의 스키어 방문을 잃었지만 리프트 매출은 거의 전부 지켰다. 방문은 13.4% 감소한 1,530만 건으로, 회사는 이를 "미국 서부 전역에서 역사상 가장 어려운 겨울 중 하나"라고 표현했다. 리프트 매출은 3.5%만 감소했는데, 이는 리프트 매출의 약 70%가 첫 리프트가 가동되기 전에 이미 패스로 판매되었기 때문이다. 2026년 7월 31일로 끝난 회계연도의 총 순매출은 4.3% 감소한 28억 3,820만 달러를 기록했다. 베일 리조트에 귀속되는 순이익은 47.3% 감소한 1억 4,750만 달러로 떨어졌다. 사전 약정 모델은 매출 상단을 보호했다. 그러나 하단은 보호하지 못했고, 다음 시즌의 약정은 이미 뒤처지고 있다. 2026/2027 시즌 패스 판매량은 약 12% 감소했다.

주요 수치​

이 수치들은 2026 회계연도 Form 10-K와 실적 발표 자료에서 가져왔으며, 두 문서 모두 2026년 9월 28일자이다.

올해의 산수는 영업 레버리지에 대한 교훈이다. 매출은 1억 2,610만 달러 감소했다. 부문 운영비는 3,080만 달러 감소하여, 잃은 매출의 약 4분의 1이 비용 절감으로 돌아왔다. 나머지는 그대로 통과했다. 영업이익은 매출보다 더 큰 폭인 1억 3,940만 달러 감소했는데, 이는 네 개의 더 작은 항목도 잘못된 방향으로 움직였기 때문이다. 감가상각비가 920만 달러 증가했고, 부동산 매각 이익이 1,120만 달러 줄었으며, 우발대가 부담금이 990만 달러 늘었고, 690만 달러의 고정자산 처분 이익이 680만 달러의 손실로 바뀌었다.

영업 라인 아래에서는 이자가 나머지를 처리했다. 순이자비용은 3,400만 달러 증가한 2억 560만 달러를 기록했다. 10-K는 그중 2,730만 달러를 2025년 7월에 발행한 5억 달러 규모의 5.625% 선순위 채권에, 890만 달러를 증가한 텀론 잔액에 귀속시킨다. 4.3%의 매출 감소가 24.9%의 영업이익 감소와 47.3%의 순이익 감소로 이어졌다.

한 가지 달력상 참고 사항. 베일의 회계연도는 7월 31일에 끝나며, 4분기는 비수기이다. 회사는 2026년 7월 31일로 끝난 3개월 동안 주주 귀속 기준 1억 9,020만 달러의 손실을 기록했으며, 이는 전년 동기의 1억 8,240만 달러 손실과 비교된다. 이는 새로운 문제가 아니라 연중 정상적인 형태이다.

매출 심층 분석​

베일은 세 개의 부문을 보고한다. 마운틴이 핵심 사업으로, 총 28억 3,820만 달러 중 25억 320만 달러를 차지한다. 롯징은 3억 2,880만 달러, 부동산은 620만 달러를 더했다.

리프트는 패스 모델이 드러나는 곳이다. 10-K에 따르면 패스 매출은 2026 회계연도 총 리프트 매출의 약 70%를 차지했으며, 이는 이전 두 해 각각의 65%에서 상승한 것이다. 패스 상품 매출은 3,880만 달러 증가했으며(발표 자료는 증가율을 3.9%로 제시), 유료 리프트 티켓 매출은 17.5% 감소했다. 사전에 구매한 스키어들은 눈이 오든 오지 않든 비용을 지불했다. 현장에서 결정하는 스키어들은 집에 머물렀다. 그 결과 이상한 통계가 나온다. 리프트 매출을 스키어 방문으로 나눈 실효 티켓 가격은 11.5% 상승한 94.85달러를 기록했다. 이는 가격 인상이 아니다. 동일한 패스 매출이 더 적은 스키 일수에 분배된 것이다.

스키 스쿨, 다이닝, 소매/렌탈은 뒤에 사전 약정이 없으며, 산과 함께 움직였다. 스키 스쿨은 10.3%, 다이닝은 7.6%, 소매/렌탈은 6.5% 감소했다. 이 세 항목은 합쳐서 리프트보다 더 많은 6,990만 달러를 잃었다. 여행을 건너뛰는 패스 소유자도 패스 비용은 지불한다. 그러나 점심값을 미리 내는 사람은 없다.

롯징은 1.6% 감소했으며, 관리 콘도미니엄 객실은 9.6% 감소했고 자사 호텔 객실은 보합세를 유지했다. 발표 자료는 여름 사업인 그랜드 티톤 롯지 컴퍼니의 강한 4분기 실적을 그 공로로 돌린다.

수요에 대해 발표 자료는 신중하다. 강세를 주장하지 않는다. "북미 여름 수요는 예상에 부합했다"며 "업계 전반의 수요는 지난 시즌의 역사적으로 어려운 상황의 영향으로 계속 타격을 받았다"고 밝힌다. 대신 주장하는 것은 상대적 성과다. "업계를 앞서는 리프트 티켓 및 패스 판매 추세"와 "제3자 데이터는 베일 리조트가 특히 비교 가능한 무제한 상품에서 광범위한 업계를 계속 앞서고 있음을 보여준다." 공시 자료는 업계 수치를 제공하지 않으므로 그 주장은 장부와 대조하여 확인할 수 없다. 확인할 수 있는 것은 회사 자체의 패스 판매량이며, 그것은 감소하고 있다.

마진 이야기​

각 연도는 해당 연도의 10-K에 최초 공시된 대로 표시했다. 2025 회계연도 10-K는 이후 중요하지 않은 오류에 대해 2023 회계연도와 2024 회계연도를 수정했으며, 이로 인해 2023 회계연도의 베일 리조트 귀속 순이익은 2억 6,580만 달러로 낮아지고 2024 회계연도는 2억 3,110만 달러로 높아진다. 어느 쪽이든 마진은 같은 이야기로 수렴한다.

14.8%의 영업이익률은 5개년 중 가장 낮으며, 그 메커니즘은 고정비다. 마운틴 및 롯징 운영비는 1.5%만 감소했다. 일반관리비는 4억 3,370만 달러 대비 4억 3,400만 달러로 보합이었다. 스키 리조트는 1,500만 명이 오든 1,700만 명이 오든 리프트에 인력을 배치하고, 슬로프를 정비하고, 눈을 만든다. 경영진은 실제로 유연하게 움직인 항목을 나열한다. 자원 효율성 계획에서 4,500만 달러의 절감, "지급되지 않은" 1,670만 달러의 경영 인센티브, 그리고 낮아진 변동비다. 그에 반해 "2,000만 달러의 추가 마케팅 투자"를 지출했다.

가격 책정에 대해 발표 자료는 "새로운 상품 및 가격 책정 이니셔티브의 강한 성과"와 "저빈도 상품 대비 무제한 패스 상품의 상대적 강세가 믹스와 가격 성과를 개선하고 있다"는 점을 지적한다. 패스 수치는 그 문장의 믹스 부분을 뒷받침한다. 판매량은 약 12% 감소하고 달러는 약 6% 감소했으므로, 판매된 평균 패스는 작년보다 더 가치가 있다. 이는 더 작은 기반 위의 더 풍부한 믹스다. 이는 회사가 가격을 올리고 물량을 유지하는 일반적인 의미의 가격 결정력이 아니다. 10-K는 또한 유료 실효 티켓 가격이 8.8% 하락했다고 언급하며, 이는 부분적으로 새로운 할인 티켓 상품 때문이다.

2022 회계연도는 비교를 다소 좋게 만든다. 그 해 영업이익에는 고정자산 처분 이익 4,400만 달러가 포함되어 있었으며, 10-K는 그중 3,220만 달러를 브레켄리지의 한 호텔 매각에 귀속시킨다.

하나의 큰 질문: 패스 판매량은 다음 겨울에 대해 무엇을 말하는가?​

시즌 패스는 나중의 스키를 위한 오늘의 현금이다. 회계 규칙에 따르면 그 현금은 도착할 때 매출이 아니다. 대차대조표에 이연수익, 즉 부채로 남아 있으며, 스키 시즌 동안 날마다 손익계산서로 이동한다. 베일에게 이것은 하나의 대차대조표 항목이 다음 손익계산서를 미리 보여주는 것이 된다.

발표 자료는 그 예고를 직접 제공한다. 2026년 9월 18일까지 2026/2027 북미 시즌의 패스 상품 판매는 전년 동기 대비 판매량 기준 약 12%, 판매 일수 기준 10%, 판매 금액 기준 6% 감소했다.

경영진의 해석은 사라진 구매자가 아니라 늦어진 구매자라는 것이다. 감소는 "목적지 빈도 패스 상품에 집중"되었으며, 회사는 "이러한 추세가 완전히 사라진 수요라기보다는 덜 확신하는 고객의 지연된 구매 행동을 반영할 수 있다고 믿는다." 이는 그럴듯하다. 지난겨울 5일치 비용을 지불하고 눈이 부족했던 스키어라면 기다릴 이유가 있다. 또한 이 장부의 5년 역사에서 시즌을 앞두고 약정 기반이 축소되는 첫 번째 사례다.

7월 31일 잔액은 이미 방향을 바꿨다. 유동 이연수익은 3,560만 달러, 즉 5.9% 감소했으며, 이는 우리가 모델링한 5년 중 첫 감소다. 이 날짜는 봄 패스 마감 이후이자 노동절 이전이므로, 잔액은 판매 시즌 초반을 담고 있다. 그것은 회사가 7주 후에 보고한 판매 금액 수치와 거의 같은 비율로 움직였다.

가이던스는 그 격차가 다른 방식으로 메워질 것으로 가정한다. 2027 회계연도에 회사는 베일 리조트 귀속 순이익 1억 5,800만 달러에서 2억 3,300만 달러, 리조트 보고 EBITDA 8억 500만 달러에서 8억 6,500만 달러를 예상한다. 중간값은 리조트 순매출 약 31억 800만 달러를 의미하며, 이는 2026 회계연도보다 9.7% 높은 수치다. 발표 자료는 그 회복이 "리프트 티켓 방문 증가, 가격 성장, 부대 사업 전반의 고객 지출 증가" 및 비용 절감에 의해 "부분적으로는 패스 수요 감소 추세에 의해 상쇄되면서" 뒷받침된다고 밝힌다. 또한 "정상적인 기상 조건 범위"를 가정한다.

이를 주의 깊게 읽어보라. 더 적은 패스가 판매된 상태에서, 내년 리프트 매출의 더 많은 부분이 눈을 보고 늦게 현장에서 결정하는 스키어로부터 나와야 한다. 패스 모델은 그러한 유형의 구매자로부터 매출을 멀어지게 하는 데 존재한다. 2027 회계연도는 그 일부를 다시 되돌린다.

크루즈 라인은 반대편에서 동일한 회계를 마주한다. 우리의 카니발 분석에서 고객 예치금은 배가 항해함에 따라 매출로 바뀌는 부채다. 차이점은 크루즈 예치금이 특정 항해를 구매한다는 것이다. 시즌 패스는 날씨에 대한 옵션을 구매한다.

28억 달러 규모의 스키 회사를 평문으로 추적하기​

이연수익은 설명하기 쉽고 대차대조표 안에서 잃어버리기도 쉽다. 복식부기는 그것을 가시적으로 만드는데, 패스 현금의 모든 달러가 인식될 때까지 어딘가에 있어야 하기 때문이다. 우리 장부는 이 시리즈의 모든 회사에 사용하는 관례를 따른다. 모든 회사를 모델링하는 방법. 수익 계정은 대변(음수), 비용은 차변(양수)이며, Equity:Adjustments가 순이익을 흡수하여 거래 합계가 0이 되게 한다. 다음은 장부에 있는 그대로의 2026 회계연도이며, 단위는 백만 달러다:

; Check: −2,838.204 + 1,485.203 + 167.960 + 11.985 + 305.610 + 434.006 + −13.163 + 19.239 + 6.823 + 205.623 + −0.829 + −11.129 + −0.080 + 23.209 + 56.212 + 147.535 = 0 ✓
2026-07-31 * "Vail Resorts, Inc." "FY2026 Income Statement"
  Income:Revenue                              -2838.204 MUSD  ; total net revenue (services and other + retail and dining + Real Estate)
  Expenses:CostOfRevenue                       1485.203 MUSD  ; Mountain and Lodging operating expense
  Expenses:CostOfRevenue                        167.960 MUSD  ; Mountain and Lodging retail and dining cost of products sold
  Expenses:CostOfRevenue                         11.985 MUSD  ; Real Estate operating expense
  Expenses:CostOfRevenue                        305.610 MUSD  ; depreciation and amortization (shown separately from segment operating expense in the filing)
  Expenses:SellingGeneralAdministrative         434.006 MUSD  ; general and administrative
  Expenses:OtherNet                             -13.163 MUSD  ; gain on sale of real property (a credit)
  Expenses:OtherNet                              19.239 MUSD  ; change in estimated fair value of contingent consideration
  Expenses:OtherNet                               6.823 MUSD  ; loss on disposal of fixed assets and other, net
  Expenses:OtherNet                             205.623 MUSD  ; interest expense, net
  Expenses:OtherNet                              -0.829 MUSD  ; Mountain equity investment income, net (a credit)
  Expenses:OtherNet                             -11.129 MUSD  ; investment income and other, net (a credit)
  Expenses:OtherNet                              -0.080 MUSD  ; foreign currency gain on intercompany loans (a credit)
  Expenses:OtherNet                              23.209 MUSD  ; net income attributable to noncontrolling interests, deducted as the filing does
  Expenses:IncomeTax                             56.212 MUSD  ; provision for income taxes
  Equity:Adjustments                            147.535 MUSD  ; net income attributable to Vail Resorts, Inc. offset (equity set by balance assertion)

하단의 상쇄 항목은 베일 리조트 귀속 순이익이다. 비지배지분에 속하는 2,320만 달러는 별도의 항목으로, 공시 자료가 차감하는 방식대로 차감된다. 감가상각비는 공시 자료가 부문 운영비와 별도로 표시하기 때문에 라벨이 붙은 항목으로 Expenses:CostOfRevenue에 있다.

이제 다음 해를 예고하는 부채다. 베일의 대차대조표는 이연수익을 별도 항목으로 표시하지 않는다. 그것은 "매입채무 및 미지급 부채" 안에 있으며, 각 10-K의 주석 8이 그 표제를 분해한다. 장부는 그 조각들을 분리해서 유지한다:

2022-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -511.306 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2023-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -572.602 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2024-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -575.766 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2025-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -602.117 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)
2026-07-31 balance Liabilities:Current:DeferredRevenue            -566.480 MUSD  ; deferred revenue (Note 8)

부채는 대변이므로 잔액은 음수다. 이 항목은 5억 1,130만 달러에서 6억 210만 달러로 매년 증가하다가 5억 6,650만 달러로 감소했다. 그 마지막 단계가 이 글의 이야기를 하나의 숫자로 보여준다.

두 번째 이야기는 자본에 있다:

2022-07-31 balance Equity:TreasuryStock                            479.417 MUSD  ; treasury stock, at cost (debit balance)
2026-07-31 balance Equity:TreasuryStock                           1453.762 MUSD  ; treasury stock, at cost (debit balance)
2022-07-31 balance Equity:RetainedEarnings                        -895.889 MUSD  ; retained earnings
2026-07-31 balance Equity:RetainedEarnings                        -549.066 MUSD  ; retained earnings

자기주식, 즉 환매한 주식의 원가는 4년 동안 9억 7,430만 달러 증가했다. 이익잉여금은 같은 기간 동안 3억 4,680만 달러 감소했는데, 배당금이 이익을 앞질렀기 때문이다. 베일 리조트 총 주주 자본은 2022년 7월 31일 16억 1,240만 달러에서 2026년 7월 31일 2억 4,050만 달러로 감소했다. 2026 회계연도만 보면 회사는 3억 1,710만 달러의 배당금을 지급하고 4,500만 달러의 자사주를 매입했으며, 총 3억 6,210만 달러로, 주주 귀속 순이익 1억 4,750만 달러를 상회했다.

다년간의 흐름​

여기서 총부채는 각 10-K가 보고하는 대로 장기부채 순액에 1년 내 만기분을 더한 것이다.

세 가지가 두드러진다. 매출은 4년 동안 정체되어 있다. 2023 회계연도 28억 8,940만 달러, 2026 회계연도 28억 3,820만 달러다. 스키어 방문은 2023 회계연도 1,940만 건으로 정점을 찍었고 회복되지 않았다. 매출이 유지된 이유는 방문당 더 많은 수익을 올렸고, 패스 매출이 리프트 매출에서 차지하는 비중이 2022 회계연도 61%에서 현재 약 70%로 증가했기 때문이다.

부채는 자본과 반대 방향으로 움직였다. 총부채는 27억 3,400만 달러에서 31억 8,640만 달러로 증가한 반면 주주 자본은 13억 7,190만 달러 감소했다. 회사는 2026년 7월 31일 기준 순부채가 총 보고 EBITDA의 3.9배라고 보고한다. 2026 회계연도 동안 회사는 5억 2,500만 달러의 전환사채를 상환하고 신용 계약을 인출했으며, 그로 인해 1년 내 만기 부채는 5억 9,950만 달러에서 8,390만 달러로 감소하고 장기부채는 증가했다.

이자는 증가하고 이익은 감소했다. 순이자비용은 2022 회계연도 1억 4,820만 달러에서 2026 회계연도 2억 560만 달러였다. 정상적인 눈이 오는 해에는 감당할 만한 비용이었다. 나쁜 해에는 영업이익의 거의 절반을 가져갔다.

평결: 강세 vs 약세​

강세 근거

• 모델은 그것이 만들어진 대로 작동했다. 방문은 13.4% 감소했지만 리프트 매출은 3.5%만 감소했는데, 리프트 매출의 약 70%가 사전에 약정된 패스 매출이었기 때문이다.
• 2026 회계연도는 수요의 해가 아니라 날씨의 해였다. 회사는 로키산맥의 적설량을 "역사적 최저치 또는 그 근처"라고 표현하며, 2027 회계연도 가이던스는 정상 조건을 가정한다.
• 비용이 줄어들고 있다. 경영진은 2026 회계연도에 4,500만 달러의 효율성 절감을 보고하고, 2027 회계연도에 약 2,500만 달러를 추가로 기대한다.
• 믹스가 개선되고 있다. 패스 금액은 약 6% 감소하고 판매량은 약 12% 감소했으며, "무제한 패스 상품의 상대적 강세"가 있다.
• 재조달 부담이 사라졌다. 1년 내 만기 부채는 5억 9,950만 달러에서 8,390만 달러로 감소했다.

약세 근거

• 약정 기반이 축소되고 있다. 2026/2027 시즌 패스 판매량은 약 12% 감소했고, 7월 31일 유동 이연수익은 5.9% 감소하여 5년 만에 첫 감소를 기록했다.
• 가이던스는 현장 구매자를 필요로 한다. 패스 보유자가 더 적은 상태에서 중간값 기준 리조트 순매출 9.7% 증가는 회사가 가진 가장 날씨에 민감한 매출인 "리프트 티켓 방문 증가"에 달려 있다.
• 배당금은 충당되지 않는다. 배당금 3억 1,710만 달러는 귀속 순이익 1억 4,750만 달러와, 2억 3,160만 달러의 자본적 지출 후 영업현금흐름 2억 4,800만 달러를 상회한다.
• 이자는 매출이 감소한 해에 19.8% 증가한 고정비다.
• 수요 주장은 절대적이지 않고 상대적이다. "업계를 앞선다"는 공시 자료의 어떤 수치로도 뒷받침되지 않으며, 발표 자료 어디에도 수요가 강하다고 말하지 않는다.

우리의 견해

2026 회계연도는 패스 논제의 절반을 입증했다. 사전 약정은 회사가 목격했다고 말하는 최악의 서부 겨울을 통해 매출을 전년 대비 4.3% 이내로 유지했다. 이는 실질적인 결과이며, 대부분의 계절적 사업체는 이를 따라잡지 못할 것이다. 논제의 나머지 절반은 약정 기반이 성장한다는 것이며, 그 절반은 첫 시험에서 실패했다. 한 번의 나쁜 겨울 후 패스 판매가 12% 줄었다. 대차대조표는 두 번째 실패의 여지를 거의 남기지 않는다. 주주 자본은 2억 4,050만 달러, 부채는 31억 8,640만 달러이며, 배당금은 회사가 번 것의 두 배 이상을 지출한다. 우리는 2027 회계연도 가이던스가 정상 적설에서는 달성 가능하고 그렇지 않으면 그렇지 않다고 본다. 눈이 내리기 전에 주목해야 할 숫자는 노동절 패스 마감 이후 첫 대차대조표인 10월 31일의 이연수익이다.