Zscaler는 2026년 7월 31일로 종료된 회계연도에 4분기 매출 8억 9,800만 달러(+25%), 기말 ARR 37억 7,000만 달러, 연간 잉여현금흐름 마진 23% 를 기록했습니다 — GAAP 기준 연간 순손실은 6,300만 달러 였습니다. 성장 신호는 먼저 대차대조표에 있습니다: 이연수익 29억 3,000만 달러, 잔여이행의무 약 74억 달러. 이 게시물은 FY2022~FY2026 연간 실적을 공개 Beancount 원장으로 모델링하여 이연수익, RPO, 현금흐름을 CrowdStrike 및 Palo Alto Networks와 항목별로 비교할 수 있게 합니다.
핵심 수치
4분기는 9월 3일 시장이 주목한 실적입니다; 원장은 10-K/8-K에서 FY2026 연간 실적을 모델링합니다(연간 실적이 있을 때 단일 4분기를 연간에 포함하는 관례 적용). 첫 번째 표는 연간, 두 번째는 분기입니다.
| 지표 | FY2026 | FY2025 | YoY |
|---|---|---|---|
| 매출 | 33억 5,300만 달러 | 26억 7,300만 달러 | +25% |
| 매출총이익 | 25억 7,500만 달러 | 20억 5,500만 달러 | +25% |
| 영업손실 | (1억 3,300만) 달러 | (1억 2,800만) 달러 | — |
| 순손실 | (6,300만) 달러 | (4,100만) 달러 | — |
| 영업현금흐름 | 11억 3,000만 달러 | 9억 7,300만 달러 | +16% |
| 잉여현금흐름 | 7억 7,900만 달러 | 7억 2,700만 달러 | +7% |
| FCF 마진 | 23% | 27% | −4 %p |
| 지표 | FY2026 4분기 | FY2025 4분기 | YoY |
|---|---|---|---|
| 매출 | 8억 9,800만 달러 | 7억 1,900만 달러 | +25% |
| ARR(기말) | 37억 7,100만 달러 | — | +25% |
| 신규 순 ARR | 2억 4,600만 달러 | — | +24% |
| GAAP 영업손실 | (1,500만) 달러 | (3,200만) 달러 | 개선됨 |
| 비GAAP 영업마진 | 24% | 22% | +2 %p |
| 이연수익(총) | 29억 2,600만 달러 | 24억 6,800만 달러 | +19% |
매출 +25% 는 ARR 성장 +25% 와 일치했습니다 — P&L이 과거 예약을 상각하고 성장 신호가 ARR과 RPO에 먼저 나타나는 구독 회사의 실적입니다. Red Canary를 제외하면 연간 매출은 20% 성장한 32억 900만 달러, 기말 ARR은 20% 성장한 36억 3,000만 달러로, 헤드라인의 약 5% 포인트는 인수 효과입니다. GAAP 기준 여전히 손실이며, 7억 7,900만 달러 의 잉여현금흐름(마진 23% )은 손익계산서가 보여주지 못하는 현금 스토리입니다.
매출 심층 분석
Zscaler는 실적 테이블에서 GAAP 부문 분할을 공개하지 않습니다 — 구독과 지원이 사업의 전부입니다. 경영진이 4분기 실적 콜에서 언급한 것은 추가 예약이 형성되는 분야입니다.
실적 콜에서 CEO Jay Chaudhry는 말했습니다: "Security for AI 예약은 3분기의 강세에 이어 4분기에 전분기 대비 50% 이상 증가했습니다." CFO Kevin Rubin은 회사가 회계연도 2027년 진입 시점에 "Security for AI 파이프라인이 75% 증가했다" 고 덧붙였습니다(전분기 대비, 전년 대비 아님). 이는 제품 램프업 및 수요 신호이지 희소성 프리미엄 주장이 아니며 — Income:Revenue로 완전히 상각되기 전에 이연수익과 RPO에 반영됩니다.
IR 보도자료는 전분기 대비 예약 수치 없이 같은 내용을 표현합니다: "Zero Trust SASE, Agentic SecOps, Data Security, Security for AI 분야의 지속적인 혁신이 플랫폼 채택을 가속화하고 있습니다." 이를 원장과 연결하면: 인식된 매출은 Income:Revenue에 연간 −3353 MUSD 로 기록됩니다. 상업적 재고는 ARR 37억 7,000만 달러 입니다. 대차대조표가 주장하는 것은 이연수익 — 24억 8,100만 달러 유동, 4억 4,500만 달러 비유동 — 이 Liabilities:Current:DeferredRevenue 및 Liabilities:NonCurrent:DeferredRevenue에 표시됩니다. RPO 약 74억 달러(약 45% 유동)는 아직 청구되지 않은 금액을 포함한 계약 잔고입니다.
Red Canary는 연말 기준 1억 4,100만 달러 의 ARR을 기여했으며 영업권 스토리의 핵심입니다: 영업권은 4억 1,800만 달러 에서 12억 1,800만 달러 로, 인수 무형자산은 4,700만 달러 에서 2억 1,400만 달러 로 증가했습니다. 플랫폼 채택은 유기적 좌석 확장만이 아닙니다; 원장은 인수의 영향력을 비유동자산에서 보여줍니다.
마진 스토리
| 기간 | 매출 | 매출총마진 | GAAP 영업마진 | GAAP 순마진 | FCF 마진 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2023 | 16억 1,700만 달러 | 78% | −15% | −13% | — |
| FY2024 | 21억 6,800만 달러 | 78% | −6% | −3% | — |
| FY2025 | 26억 7,300만 달러 | 77% | −5% | −2% | 27% |
| FY2026 | 33억 5,300만 달러 | 77% | −4% | −2% | 23% |
매출총마진은 77% 근처를 유지했고 GAAP 영업손실은 매출의 낮은 한 자릿수 비율을 유지했습니다 — FY2026의 주식기준보상 8억 2,200만 달러 가 GAAP 손실과 비GAAP 실적 사이를 잇는 다리입니다. CFO Kevin Rubin은 4분기를 "기록적인 24%" 비GAAP 영업마진이라고 평가했습니다. 이것이 보도자료가 인정할 가격·믹스 주장입니다; GAAP 원장은 이를 창작하지 않습니다 — SBC를 영업비용 항목(R&D 9억 300만 달러, SG&A 18억 500만 달러)에 그대로 유지합니다.
잉여현금흐름 마진은 FCF 달러가 증가했음에도 27% 에서 23% 로 축소되었습니다. 4분기 capex와 내부사용 소프트웨어가 2억 1,850만 달러(전년 동기 7,870만 달러)로 급증했기 때문입니다. 현금 창출 능력은 온전합니다; 마진 계산은 회수 붕괴가 아닌 투자 시점에 따라 움직였습니다.
보도자료가 언급하지 않는 것. "수요가 공급을 초과", "매진", 지속적인 ASP 인상 주장이 IR 보도자료에 없습니다. 강세 언어는 AI 보안 예약, 파이프라인, 기록적인 비GAAP 영업마진 — 제품 램프업과 영업 레버리지이지 희소성 프리미엄이 아닙니다.
핵심 질문: Security-for-AI 예약이 가이던스 둔화 전에 이연수익으로 나타날 수 있을까?
FY2027 가이던스가 긴장감입니다. ARR은 43억 9,600만~44억 2,600만 달러(약 17% 성장), 매출은 39억 800만~39억 3,800만 달러 로 가이던스 — FY2026의 +25%에서 의도적인 하향 조정입니다. 이에 맞서 경영진은 Security for AI가 둔화되는 해에 신규 로고 및 업셀 엔진으로서 예약과 파이프라인이 가속화되고 있다고 주장합니다.
원장의 답은 기계적입니다. AI 보안 예약이 실제이고 다년간 계약이라면 인식된 매출 대비 이연수익과 RPO를 두껍게 해야 합니다. 7월 31일 기준 이연수익은 ARR 37억 7,000만 달러, RPO 약 74억 달러 대비 29억 3,000만 달러 였습니다 — RPO/ARR 약 2.0배, Palo Alto의 피어 테이블이 Zscaler에 부여한 것과 동일한 형태입니다. 이러한 재고를 움직이지 못하는 예약 붐은 대차대조표가 거부할 스토리입니다.
이연수익, RPO, 보안 피어 세트
세 개의 2026년 7월 31일(또는 가장 가까운 보고일) 실적 — 이 피어 세트의 모든 게시물이 사용하는 동일한 열입니다:
| 지표(기말) | Palo Alto Networks (FY2026) | CrowdStrike (FY2027 2분기) | Zscaler (FY2026) |
|---|---|---|---|
| ARR / NGS ARR | 91억 달러 NGS ARR | 58억 4,000만 달러 ARR | 37억 7,000만 달러 ARR |
| 이연수익(총) | 147억 6,000만 달러 | 48억 4,000만 달러 | 29억 3,000만 달러 |
| 잔여이행의무 | 212억 달러 | 107억 달러 | 74억 달러 |
| RPO / ARR | 2.3배 | 1.8배 | 2.0배 |
Zscaler는 순수 SASE 기업입니다: 두 피어보다 작은 이연수익 재고, RPO는 여전히 ARR의 약 2배, Red Canary 이전까지 인수 활동이 적었던 대차대조표입니다. CrowdStrike의 이연수익과 RPO는 엔드포인트 성장 형태, Palo Alto는 플랫폼 플러스 CyberArk 대형주 형태입니다. 항목별로 세 원장은 동일한 계정 이름으로 유동·비유동 이연수익을 주장하므로 이 표는 은유가 아닙니다.
79억 달러 대차대조표를 일반 텍스트로 추적하기
복식부기에서는 모든 달러의 이연수익, 전환사채, Red Canary 영업권이 어딘가에 기록되어야 합니다. 그래서 모든 회사를 동일한 방식으로 모델링합니다 — 모든 회사 모델링 방법 참조. 부호는 Beancount 관례를 따릅니다(수익은 음수, 비용은 양수); Equity:Adjustments가 순이익을 흡수하여 거래 합계가 0이 되고 이익잉여금은 대차대조표 주장에 의해 설정됩니다.
; 검증: −3353 + 778 + 903 + 1805 + 46 − 116 + (-63) = 0 ✓
2026-07-31 * "Zscaler, Inc." "FY2026 손익계산서"
Income:Revenue -3353 MUSD
Expenses:CostOfRevenue 778 MUSD
Expenses:ResearchAndDevelopment 903 MUSD
Expenses:SellingGeneralAdministrative 1805 MUSD
Income:OtherNet -116 MUSD
Expenses:IncomeTax 46 MUSD
Equity:Adjustments -63 MUSD구독 서사를 담는 대차대조표 수치는 이연수익의 두 줄 — 유동 및 비유동 계정의 −2481 및 −445 MUSD — 과 Red Canary 이후 영업권의 1218 MUSD로의 점프입니다. 현금은 23억 8,900만 달러 에서 9억 2,800만 달러 로 감소한 반면 단기투자자산은 25억 4,600만 달러 로 증가했습니다: 유동성이 재배치된 것이지 증발한 것이 아닙니다.
다년간의 궤적
| 연도 | 매출 | 매출총마진 | GAAP 영업마진 | 순이익 | 이연수익(총) | 영업권 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2022 | 10억 9,100만 달러 | 78% | −30% | (3억 9,000만) 달러 | 10억 2,100만 달러 | 7,900만 달러 |
| FY2023 | 16억 1,700만 달러 | 78% | −15% | (2억 200만) 달러 | 14억 4,000만 달러 | 8,900만 달러 |
| FY2024 | 21억 6,800만 달러 | 78% | −6% | (5,800만) 달러 | 18억 9,500만 달러 | 4억 1,700만 달러 |
| FY2025 | 26억 7,300만 달러 | 77% | −5% | (4,100만) 달러 | 24억 6,800만 달러 | 4억 1,800만 달러 |
| FY2026 | 33억 5,300만 달러 | 77% | −4% | (6,300만) 달러 | 29억 2,600만 달러 | 12억 1,800만 달러 |
5년 동안 매출은 11억 달러 에서 34억 달러 로 복리 성장했고 GAAP 영업손실은 매출의 −30% 에서 −4% 로 축소되었습니다. 이연수익은 거의 3배가 되었습니다. 영업권은 FY2024의 상향 조정 이후 Red Canary가 FY2026에 M&A 계정을 재개하기 전까지 일정했습니다. 복리 스토리는 구독 부채 성장과 영업손실 축소입니다 — 여전히 소폭 마이너스인 GAAP 순이익이 아닙니다.
평가: 낙관론 vs. 비관론
낙관론
- ARR +25%로 37억 7,000만 달러, 신규 순 ARR +24%는 FY2027 가이던스로 상업 엔진의 복리를 유지합니다.
- Security for AI 예약 "+50% 전분기 대비", 파이프라인 "+75%" (콜)는 신규 로고 모멘텀과 연결된 명시적 제품 램프업 신호입니다.
- 기록적인 24% 비GAAP 영업마진과 23% FCF 마진은 GAAP 손실에도 현금 및 영업 레버리지를 보여줍니다.
- 이연수익 29억 3,000만 달러 와 RPO 약 74억 달러 는 ARR의 약 2배에 해당하는 다년간 가시성을 제공합니다.
- 피어 세트의 이연수익 계정은 Zscaler, CrowdStrike, Palo Alto에서 동일합니다 — 비교는 문자 그대로입니다.
비관론
- FY2027 ARR/매출 가이던스 약 17% 는 +25%에서 명확한 둔화입니다; AI 예약 스토리는 느린 해를 장식하는 것이 아니라 나중에 재가속화할 수 있음을 증명해야 합니다.
- GAAP 순손실은 4,100만 달러 에서 6,300만 달러 로 확대되었습니다 — 비GAAP 기록은 주식기준보상을 은퇴시키지 않습니다.
- 4분기 capex 급증으로 FCF 마진이 4% 포인트 축소되었습니다; 투자 시점이 기저 현금 전환율을 가릴 수 있습니다.
- Red Canary는 1년 만에 8억 달러 의 영업권을 추가합니다 — 통합 및 유지 위험이 ARR 품질에 나타나기 전에 대차대조표에 존재합니다.
- 보도자료는 수요 초과 공급이나 ASP 강세를 주장하지 않습니다; 낙관론은 수치가 이연수익 가속화로 완전히 확인하지 못한 콜 코멘트에 의존합니다.
우리의 의견: FY2026은 AI 보안 서사로 포장된 현금흐름 및 이연수익의 해입니다. Security for AI 예약이 FY2027의 약 17% ARR 가이던스가 시사하는 것보다 빠르게 RPO와 이연수익을 두껍게 한다고 믿는 경우에만 이 테제를 수용하십시오 — 공개 원장은 매년 7월 31일에 어느 쪽이 승리하는지 보여줄 것입니다.
